第六届亚太商业地产合作论坛-2014中国峰会
第六届亚太商业地产合作论?2014中国峰会
暨第一财经全球房地产金融中国峰会城市巡演（重庆站）
金融峰会场
时间：2014年5月30日 上午
地点：重庆富力凯悦酒店6楼
主持人（穆健玮）：现在进行第二天的议程，第六届亚太商业地产合作论坛·2014中国峰会暨第一财经全球房地产金融中国峰会城市宣言（重庆站）。大家早，我是来自北京和美商业地产的的穆健玮，担任今天的大会主席，首先非常感谢本次论坛的主办方，也特别感谢我们的战略合作伙伴。
今天早上的主讲嘉宾都是重量级的，第一讲首先有请中信信托责任有限公司创新业务部张志荣先生，他主讲的题目是“内地首例将房产租赁收益权作为信托标的”。有请张总。
张志荣：非常感谢能有这个机会受邀请参加第六届国际亚太商业地产论坛。代表中信也汇报一下我们在2007年3月操作的一单企业证券化的项目。
这个项目因为操作时间比较长，但特点是已经走到完整的周期，在07年的时点上也碰到了目前各位遇到的困难，包括在政府层面的审批机制，包括在法律层面的一些配套法律法规的不健全，以及投资人对项目的投资收益率、投资回报各种各样的顾虑。但是信托作为国内有特色的金融企业，克服了传统业务操作上的安排，最后促进并落地的资产证券化的项目。
我分三部分向各位介绍一下我们项目的操作过程，以及我们对这个项目操作完毕以后的总结体会。首先是案例分析，其次是关于信托型企业资产证券化与目前国内蓬勃起步的证券公司企业资产证券化的差异，以及优劣势分析，第三项是对我们公司的一个介绍。
首先我介绍产品的背景情况，华侨城集团是位于深圳的房地产企业，是起步早，另外底子厚、人员素质高，所以他对各种金融产品非常感兴趣，也乐于接触。在国内很多房地产企业没有意识到海外融资，通过他们的金融部人员与我们达成了一个意向，进行这样一个项目的操作。
首先我们把这个项目命名为“华侨城租赁收益权直接融资项目”，这里面就体现出两个特点：首先第一个特点，它是一个租赁的收益权，也就是说未来的收益权进行了资产证券化，也比较符合我们传统的特征；其次它是一个直接融资，中信信托在《信托法》的框架下，形成了这个机制安排，来同时匹配项目方以及资金端，使他们共同进行更好的风险判断、风险揭示以及风险承担，做到卖者有责、买者自负。
在2007年来看是作为当时国内标的最大，期限最长的项目。华侨城同时拿出来是他手里所拥有的，具有相对确定收益权的物业未来五年的租金收益，来委托授权人来发行这样一个金融产品。
我们认为这个产品的发行有助于改善房地产的融资结构，实现融资模式的多元化，该财产信托为我国房地产金融进行了变革性创新，并在推动国内房地产基金和房地产证券化迈出了重要一步。虽然当时我们的期望很高，能够实现国内第一单的落地，以及未来企业证券化的发展壮大，但客观原因也确实论证了我们当时的期望很高，而实践当中遇到了很多困难和障碍。所以企业证券化目前来说，在国内来说还是有一些发展滞缓的情况。但同时应该看到，企业资产证券化并没有得到发展的同时，但银行信贷证券化却得到了蓬勃发展，这是在中国特色的金融环境下不同的企业，包括金融公司所得到的不同政策待遇，以及中央政府对不同企业发行资产证券化不同的态度。截至目前为止，我们公司的受托量已经占到了国内50%的份额，管理规模总量大概是在800亿左右。随着今年6月、7月，以及审批程序加快的话，按照政府的进度，资产证券化将会达到3000亿的发行量。同时应该讲到，企业资产证券化前景是比较明确的，但道路有可能还继续那么曲折。
具体到要素上，首先规模是6.4亿，其中0.5亿是自持，期限是五年。征信方式上，华侨城以及相关的合作方，我们的监管机构、服务商都起到了应有的作用。这个片子是我们对整个交易方案的描述，首先居中的是整个SPD，就是信托专户，是以我们受托人名义发起设立的一个SPD。华侨城集团作为发起人，首先进行了一个财产信托，把确定性的收益进行了一个破产隔离。通过破产隔离完以后，信托公司根据自己制度的安排进行了拆分转让、份额化，也就是证券化，把相应的份额对有关的投资人、客户进行了发售。通过发售完以后实现破产隔离，以及财产交割，在后期的管理上由承租人向指定的监管帐户，以及监管人、服务商进行后期五年内租金的交付转移。在日常经营管理当中，资金的交割之后的日常事务管理，我们会通过信托专员，把相应的税费、规费以及管理费按照合同要求进行分配分割，进行收益回报的分配。
在这个方案当中首先有两个特征向各位进行报告，首先是SPV这个载体，是设立了一个法律的结构，同时它的收益应该是大家清晰可见、可计量、可进行隔离的。通过这两种方式的安排，来使整个法律风险跟法律的合规性得到了完善跟得到了确定。SPT在国外是资产收益证券，在国内就是受益权的表示，案例项目具备了上述特征，只是未进行公开市场募集和公开市场发行而已，因此可以理解为“准房地产证券化”，由于内公开的方式，才使得有些投资人在目前国内法律法规不配套的情况下，得到了有效的落地跟有效融资和有效的投资。
第二部分我向各位报告一下我们对于信托型证券化，以及信托公司国内有关市场公开上市，资产公司证券化的比对。目前资产公司证券化是除了信贷资产之外的其他资产为基础发行的资产支持证券，是由证监会进行监管的，在主要的交易所市场进行发行，依据也是证券化业务管理规定。操作方式跟我们的操作方式有基本类同，也是以特定物载体进行关联，左端连接了发起人，右端连接了投资人，上端是各种各样的服务商来支撑SPV的运行，包括评级机构、信用增信机构都作为支持。
信托形式的SPV 主要是利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。其简单操作方式是：委托人（即证券化标的资产的原始权益人或发起人）通过将标的资产设定为信托财产，将证券化标的资产移转给受托人持有，然后由受托人向投资者发行优先级信托利益券，或向投资者出售优先级信托利益份额或其他合同权利。在这种模式之下又可分为两种结构：第一种：原始权益人将资产转让给SPV，由SPV 作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托受益凭证。第二种：信托公司作为SPV 发行信托受益凭证，募集社会闲置资金，成立信托关系，以该募集的资金购买原始权益人的资产。
信托方式实施资产证券化的具体思路：发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产设定为信托财产，信托给受托人。第二步，受托人将信托财产的信托利益分割成优先级信托利益和次级信托利益，优先级信托利益将进一步被分割成优先级受益凭证，并由受托人或受托人委托的投资银行将优先级受益凭证以定向发行方式出售给机构投资者；委托人保留全部的次级信托利益。第三步，发起人作为信托财产的管理服务人，将会在后期中归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。第四步，信托财产产生的现金流优先分配给投资者（即优先级受益凭证的持有人），剩余利益归次级类信托利益的所有者（即委托人）所有。第五步，优先级受益凭证可以背书转让或利用银行间债券市场进行流通、交易。
信托型企业资产证券化与证券公司企业资产证券化有比较显著的差别，证券公司从目前我们监测到的产品时间来看，一般应该有8-12个月，这是目前根据审批机关的效率来看有这么一个情况，未来有可能加快，但目前不确定。信托型资产证券化是审批比较简洁，首先属于私募性质的，并不需要公共的监管机构进行特定的审批要求，所以2-3个月就能落地，同时参与机构少，操作简便。第二个从增信方式来看，虽然审批有长有短，从风险管控上来讲，我们进行了各种各样的安排。
紧接着我介绍一下中信，中信信托大家百度一下也能知道我们的具体情况。首先它是88年成立的老公司，经历了将近30几年的发展，现在目前的受托管理规模达到了8000亿，连续五年作为中国信托业的代表，成为中国信托业的会长单位，这是社会对我们的认可。同时这么多年来我们受托管理的财产并没有导致投资人或融资方巨大的社会稳定问题。所以实现了客户稳定、投资人稳定，以及我们公司作为受托人稳定的极稳定状态。
以上是我汇报的整体情况，感谢各位。有没有需要交流的？咱们可以交流一下。如果时间比较紧迫的话，我们会后可以通过主办方电话交流也可以。谢谢大家！
主持人：非常感谢中信张志荣总经理的分享。下面有请开元资产管理有限公司执行董事兼行政总裁张一鸣先生为我们分享瑞驰案例，“内地首支酒店REITS赶港上市：开元酒店集团”。
张一鸣：今天我会和大家分享一下从开元的角度看一下信托的一些看法。还有比方说我们开元集团长期以来的定位，还有我们作为一个房托公司的增长动力在哪里。
其实房托已经有超过60年的历史了，在西方社会的基本市场房托是一个很重要的元素。如果中国可以发展一个房托的市场，不只是对房地产市场的成熟发展，还有就是资本市场的成熟发展。其实最近香港政府定位房托作为一个很重要的金融发展，虽然有一点迟，但还是一个好的发展。房托对房地产有什么帮助呢？比方说房地产市场有很多基金捆绑在里面，房托可以把捆绑在房地产市场的资金释放出来，业主可以用这些资金重新发展其他业务，或者是投资于其他产品，可以提升他总的收益率。这对当地的经济发展帮助也很大。
其实为什么房托在西方社会这么受欢迎呢？在西方社会有一个很大的问题就是人口老化，人口老化有几方面，可能大家也很清楚。一是他们承担风险的能力，或者他们不会愿意承担这么高的风险。二是他们现在赚钱的能力比较低，所以他希望可以有一些现金流，稳定的现金流，这些现金的收入可以帮他们满足每一天的消费。所以房托对他们来说是一个很好的产品，今天我会详细介绍为什么对这些投资者来说会有一个好处。还有就是我们认为对散户来说，这是一个比较风险低的投资产品，有几方面，因为房托在全世界来说都有一个税务优惠，所以监管机构对他们的监管是非常严格的。还有供给的比例也有一个规定，比如在香港规定不可以高于45%。对投资者来说也有所谓的专投去保证。根据其他市场房托股价过去60年的表现来说，通常房托的股价都比较稳定，对于保守投资者来说是非常欢迎的。还有一点，在西方社会房地产来说房托也是最大的一个买家，就是整栋房地产的买家。这样房托的存在，对于房地产市场的销量帮助也很大。还有比方说他们有好几个产业，但是他们不能分拆这些产品上市，因为成本效益不高，他们长期的出路也是希望可以卖一些大规模的产业给房托去套现。比方说西方社会的美国、澳大利亚、日本，很多地方房托发展非常快，其中一个重要的原因就是房托享受税务的优惠，刚才张总也提到了，其实中国发展房托还是在一个摸索的阶段。如果中国可以提供一些税务优惠的话，我觉得在国内的房托发展也会快速很多。
这是一些比较宏观的情况，往后我们说一下，我们去年在香港上市。其实我们上市就是一个所谓的售后租回，这是开元跟凯雷集团把五间优质酒店卖给我们，我们在上市期间融资，比如发售一些新的股份，我们叫单位。然后从资本市场融资，还有我们做了一些债务的借贷，当所有这些融资起来，然后我们交给开元、凯雷去买这些酒店过来，我们再租给他们，每一个月我们收稳定的租金回报，所谓的售后租回，这是我们上市的概念。你们看见的这个图，这就是开元房托，每一个房托在其他市场都会有一个受托人，他们是拥有这些酒店，就是保障投资者的利益。还有一个经理人，因为房托自己是没有人在里面的，就是去管理这个房托下面的一些资产。
我们也有一些地方，这个地方就是开元集团，开元集团他们就是全中国私营企业最大的五星级酒店管理集团，我们自己是金融的专才，我们不懂得管理酒店的，他们就帮助我们管理酒店。
其实从开元集团、凯雷集团，房托上市是怎么一个概念呢？以前他们只有一家酒店集团，他们拥有酒店、管理酒店，这是他们的义务。现在他们一分为三，上市以后有一个房托，还有一个资产管理公司，就是我们开元房托资产管理公司，还有一个酒店管理公司。以前是一个业务，现在他们三个业务。他们对开元房托上市的时间是怎样考量的呢？他们为什么要做房托上市，首先我们要从开元集团和凯雷集团的角度去看，我们也会从开元房托跟投资者的角度去看，其实大家都是有好处的。
我介绍一下凯雷集团，他们是美国最大的私募基金。他们把五家酒店卖给我们，他们可以收回捆绑在酒店里的资金，然后拿这些基金重新投资，这是他们的目的。之前他们是拥有国内的酒店，现在他们是拥有国外的股票，套现是国外的股票，所以他们如果有机会的话，可以把这些酒店卖掉，就是境外的资金了。刚才我提到轻资产的业务，这是我们资产管理公司，对他们来说有一个轻资产的业务，对他们自己的股东有什么好处呢？可以提升他们的资产回报率，还有就是股本回报率，所谓的净资产。因为他们的资产已经卖给我们了，他们自己在所谓的资产负债表里面的数低了很多或者没有，所以他们的股本回报率ROA和股本回报率ROE就会多很多。
还有就是刚才我提到，房托是开元资产管理公司管理的，虽然他们已经上市，但是开元集团还是控制这些酒店，因为我们是管理这五家酒店的，所以他们因为有我们，其实他们也是维持控制这五家酒店的情况。他们上市的时间不会把他们的有效控制权放弃。还有就是开元的房托其实不停的去找投资收购的机会和渠道，这个也可以帮助开元去找酒店管理公司新的业务的渠道，这就是开元跟凯雷，我们开元房托上市对他们的好处。
对投资者来说好处是什么呢？他们每一年可以收超过9%的股市率，对现在来说9%的股市率其实是比较高的。我们有一个租金收入，这个是开元集团用中国银行担保的，所以投资者的风险是中国银行的风险，不是开元集团的风险。因为我们是房托，监管机构对我们的管理要求很高，比方说我们的专业管理团队全都是跟开元集团分离的，所以我们也不会有一个利益冲突的风险。比方说我们在最近的FinanceAsia，是一个很有名的出版商，他们有一个投资者跟分析师的投票评比，我们在2014年是中国最佳管理公司的第七位，第七位看起来不是很高，但其他的公司是中国移动、中国联通、腾讯等，而我们只是在去年才上市。我们的监管要求非常严格，我们还有一个专业的团队去管理。
投资者其实是拥有这五家酒店，我们觉得中国的酒店行业在长期来说还是在一个上升周期，他们拥有酒店的话，还是享受行业长期上升的趋势去增值的。当然我们只有五家酒店，但是开元自己有140家酒店，我们用的品牌是140家酒店。在全球房托来说，房托从我的角度来说，我以前是美国最大房地产投资基金的亚太区总监，我看过全球的房托，房托不是香港的概念就是所谓的定式债券，每年9的股市我就满意了，其实房托跟事务基金是差不多的，收购合并是他们最大的业务来源。不好的业务资产他们会卖掉去赚钱，这是房托会做的事。
我们开元有这么多的酒店，长期来说有一个很大的收购，凯雷也是中国最大的投资者，他们的网络对我们的收购机会也可以增大很多。这些就是他们为什么会选择做一个房托上市，其实对他们自己有利益、对投资者也有利益。
刚才我提到房托在全世界来说都不是定式的产品，首先我们的增长动力肯定会有一个内部增长，内部增长就是业务做得好一点，长期来说这个行业的增长是怎么样。现在五星级酒店在国内经营都不是太好，因为很多政策的影响。但是我觉得最大的因素未来两三年是外部增长，比如我们提到开元集团，我们有两家酒店会放在房托里面，往后我们会不停的收购酒店，因为我们的基数比较低，我们的增长动力非常庞大。
刚才我也跟中信的张总提到，现在来说中国要收购酒店、收购资产、收购房地产资产，其实挺哪的。因为如果我们要房托、要收购的话，首先我们要力争提升股市率，现在中国房地产价格比较高，现金率比较低，所以我们很难收购资产可以提供9%的。但未来两三年，因为银行的态度有一点点改变，还有就是大家都知道房地产现在没有这么热，还有就是一部分酒店现在经营比较困难，所以我觉得未来两三年有一部分酒店可能会在市场放售，这对我们来说也提供一个很大的机会。
刚才我提到房地产开发商，现在我也觉得有一部分房地产开发商过去几年建了一些酒店，对他们来说这不是一个最重要的业务，最重要的业务就是建住宅、商场那些。还有其实管理酒店是最困难的，开发商自己管理是比较困难的。所以长期来说我们有一个合作的机会，比方说房地产开发商把他们的酒店放到我们的房托里面，然后我们发股票给他们，他们力争把国内的资产变成国外的股票，就是这个情况。也有一个合作的机会，如果规模比较大的话，开元也可以作为一个基金合作公司的伙伴。
我们去年上市的时间环境挺困难的，比方说像今年一样钱荒，还有就是我们之前有一家商务信托在香港上市，第一天上市之就下降了82%，所以对我们来说环境影响很大。但长期来说我们是开心的，当然股价的定价比较低，我们是不希望见到的。但对我们来说也是有好处的，因为现在上市以后，我们的股价加上已经给了40%的股市率，我们的股价还高于上市股价。你们看见在香港上市的房地产公司、香港上市的房托来说，绝大部分的股价从我们上市当天起就已经下降很多。所以对投资者来说有一个保障，因为我们现在只有五家酒店，我们的上市是整个定位的开始不是中止。
以上就是我今天要和大家分享的，谢谢大家！
主持人：非常感谢张总的分享。下面有请中城投资总裁路林先生为我们分享新金融的力量。路总自2004年4月起任中城投资董事总裁，其中以关键人物身份发起管理近30支房地产私募股权投资基金，目前管理资产规模超过150亿人民币，累计投资额超过300亿元。在路总的领导下，中城投资以稳健的经营业绩，赢得了市场的普遍认可，先后被工商银行、招商银行、民生银行、中行信托、外贸信托等多家金融机构列入合格管理人名单。连续多年被评为中国最具实力房地产基金、中国房地产基金十强、最佳房地产基金管理人等称号。路林先生本人也获得中国房地产基金十年领袖奖和中国股权投资界十大风云人物等称号，下面我们有请路总。
路林：各位上午好。今天这个场合也算是一个跨界交流，纽带是商业地产，但实际上围绕商业地产，你们的上下游企业，开发商、投资商，还有我们金融证券领域的相关人士非常多，大家所用的术语、所关注的领域都不太一样。我们作为一个横跨产业和金融、私募、公募，国内这样一个投资管理机构，可能在这里跟大家交流的东西更多是一些融合性的东西，换句话说，我们有可能在产业界和金融界，在开发商、投资商、运营商之间做一个桥梁，做一个翻译。
其实现在的商业地产大家可能在今年的上半年的一些媒体上看得比较多，是住宅地产的一些现象，大家看到这个月我在不同场合也说过，在住宅这块，我们的销售面积和销售金额在一季度都有了回落。我们的存销比，就是库存和销售的比例也有环比的大幅度提升。高速增长的上半场很明显已经在减速。从今年开始大家看到更多的是库存怎么消化，怎么去化，围绕库存的消化和去化，不同业态、不同产品、不同市场、不同区域、不同开发商的分化也很厉害。所以我们身在其中的从业人员可能更多会表现出焦虑。但实际上中国房地产市场如果没有这么一个波动性的发展，没有这么一些周期性的发展，实际上是一个不健康的一种市场，而且在这种市场面前，单边的上涨行情，也无助于很多业务的建设和产品的建设，比如像我们并购领域的一些机会，比如像一些金融产品的创设都离不开市场的健康、健全的发展，离不开市场的正常波动。
现在商业地产是什么情况呢？应该说比我们在媒体上看到的住宅市场还要糟糕、还要紧迫，但是在糟糕当中是什么现象造成的呢？有的人很着急，有的人可能认为是一种机会。我们在2013年年底看到商业地产的库存是非常大的，我简单列了几个数据，实际上从09年之后，大家身在其中的人可能都知道，09年之后因为4万亿，因为限购、限贷，中国房地产开发把很多中小开发商走向了三、四线城市，走向了商业地产，因为一线城市限购、限贷，所以他们去了三、四线城市，因为住宅限购、限贷，所以他们去了商业地产。高速发展有一个孪生兄弟就是过度发展，高速开发的孪生兄弟就是过度开发，过度开发的结果就是存货巨大。我们这里有一个简单数据，商业地产的存货数据大概是住宅地产的2倍以上。
具体来讲，中国商业地产的存货除了北京、上海供求相对平衡或者是短期还有缺口，中长期还相对平衡，当然债券比上我们去化的销售指数，大概是12%左右，平均指数在15%以上。具体的数字是什么情况呢？商业地产的存货面积在很多二线城市，包括今天在座的重庆、成都、沈阳、苏州、天津、郑州、呼和浩特，商业存货都超过1000万平米，光写字楼的存货面积超过500万平米，这个消化的速度是非常慢的，消化周期是非常长的。
实际上在商业地产当中，我们在衡量商业地产当中大家经常会说到一个数据，就是说商业地产要追求品质，无论是购物中心，还是写字楼，还是酒店。它的品质来源于什么呢？需求是来源于什么呢？住宅的需求主要来自于两个方面，为什么一线城市去年北、上、广、深涨了20%，二线省会城市也涨了百分之十几，住宅需求主要来源于人口导入，从中小城市到中大城市，从中大城市到超级大都市，人口导入是主要的需求来源。当然还有被动拆迁、家庭的裂解，这是住宅需求的来源。商业地产当中是什么一个需求导入的？这里有很多做招商运营和顾问的，商业地产当中，购物中心这块首先来源于消费习惯，今天我们酒店所在的重庆江北区过去也不是一个非常集中的区域，但是由于城市组团式的特征，在这里形成了一个购物中心。特别是龙湖的北城天街、协信的星光68，直接带动了江北这一块消费聚合。有了消费聚合才有消费习惯带来的人流，写字楼也是这样的，有赖于城市的第三产业发展，有赖于城市商务区的建设，楼宇经济的建设。而在这个领域当中，需求最大的方面还是来源于一线城市。当然酒店当中开元已经说过，可能来源于旅游需求、商务需求，中国的酒店在一线城市的中心收益还是不错，但大部分酒店如果算上折旧还是亏损的，管理公司还是赢利的。包括大家看到重庆的酒店竞争力是没有的，因为供过于求，所以如果算上折旧，酒店的业主是没有赚到钱。开发商为什么还要做酒店呢？开发商做酒店是被酒店、被五星级，酒店的土地成本都是零甚至是负的，所以他才会去做。
商业地产应该追求什么样的经营价值、什么样的品质，商业地产的特征离不开一般房地产，那首先是地段。今天无论在一线城市还是二线城市，甚至是三线城市，我们今天看到的城市格局已经和过去的城市不一样了，如果我们三年、五年没有来重庆，那等于没来过重庆。所有的城市建设，今天的城市规模已经跟十年前不一样了，不要说跟五年前，跟十年前、二十年前，跟五年前比我们的城市不是乘以四，是乘以十的规模，这个时候商业地产更加凸显它的地段价值。所以商业地产第一个品质是来源于它的地段价值。第二个品质来源于建造品质，建造品质有很多构成，包括今天很多做规划的、做设计的、做上下游供应的，这个品质是什么时候都不过时的，没有好的建造品质，包括设计、规划的建造品质，商业地产的建筑物是非常容易被淘汰的，比如城高、比如空间，因为房地产是做精益空间的，不能在空间上保持十年、二十年的竞争力，这个建筑在品质上是不值得称赞的。
再有高速开发、过度开发的时期，地段的价值中还有一些企业会追逐更大城市范围内的。比如刚刚讲的二线城市，我们的商业综合体超过10万平米或者20万平米以上的有100个以上，这些商业综合体都在城市中心之外，所谓新的区域，这些新的区域消费习惯和人口导入的共同作用下才能形成新的中心。所以作为投资商、开发商，特别是作为运营商我们要跟着市场走。一方面要跟着市场走、跟着市长走，更要跟市场保持距离，如果不保持一定距离我们就不可能在波动变化中抓住最好的机会。今天有大量的商业地产分布在中心城区之外的，今天我们的商业地产大量的建造质量是因为短平快，所以追求的是低成本、高速度，甚至是快销式的做法。
在高速和过度开发发展的商业地产面前，最后胜出的一定是经营品质的提高。如果说一个商业地产有好的地段质量、地段品质，又有好的建造品质，又有好的经营，那它一定能够在今后的经营当中胜出。在高速发展阶段商业地产已经有大量的存量，对于投资商当中，我们如何跟开发商合作，运营商、投资商、开发商如何做分工，这就是前面有人提到的轻资产与重资产，轻资产与重资产不是绝对的，纯粹的轻资产是赚不了钱，大家不要因为今天开发商负担很重，重资产转移出来就能赚钱。资产在谁家都有成本，资产在牛市的年代如果没有一点相对偏重的东西，你无法跟上增值的步伐，你永远只是打工的命。所以轻与重之间是一个动态平衡的关系，我们在做投资运营人眼中轻与重从来不是一个静态的概念，是一个动态的概念。
在轻资产与重资产当中投资商在做什么？实际上是一个合作共赢的关系。我们经常说到某个企业的转型，但企业转型基本上跟退伍军人转业一样的，他跟转业没什么区别，如果一个企业要转型、业务要转型，唯一的解决办法就必须转手、就必须转让，必须卖掉一部分股份，卖给战略投资人，小部分资产卖给股份市场上市，包括彻底卖掉。所以没有转型就无法转身，只有转手以后、转身了以后才有彻底的转型。今天中信和开元都提到过REITS，在这个资本市场当中，我们首先要有一个自然的心态，就是为什么中国这么大一个市场没有形成私募REITS和公开市场的REITS，所以我今天的话题可能会收敛到为什么没有。中国商业地产为什么没有这些金融产品，他那么饥渴的向资本市场招手，为什么没有？那我们想中国的资本市场是一个非常奇怪的市场，是先有私募资本市场，才有公开资本市场，没有私募资本市场的良好发展，公开资本市场就是一个欺骗市场。香港红筹股很多，今天内地房产股在香港市场已经有50多家，有多少家还在发行价之上的呢？大家一看就知道没有几家。我们圈子里的龙湖是一家，还有少数的国企红筹股，大部分都远远低于发行价，甚至低于净资产。为什么呢？就像我们人有一个成长过程，一定是从个体投资到合伙投资，从小众的私募投资到大众的公募投资。
我们看到香港也好，新加坡也好，包括日本在REITS方面，最近十年、十五年有个长足的发展，特别是我们不太熟悉，不愿意了解的日本市场，已经远远走在香港和新加坡之前。新加坡只能算是一个中位数字，一个中级水平。作为原有资产的业主，原有项目的开发商在REITS当中他们获得了什么呢？首先原有的开发商和原有的业主获得了所谓从私募市场到公开市场可能的溢价，什么叫可能的溢价呢？资产一定会有评估，一定会有所谓的升值这一块的溢价。第二个收益是因为有了上市之后是百分之百持有，上市之后他可能持有20%，甚至持有5%，牛市的时候他可以多卖点，熊市的时候他在捡回来一点。第三个他有资产管理收益，作为基金持有REITS，持有公募产品所谓的资产管理收入。第四还有REITS基础产品的底层，所谓的物业管理。
所以作为开发商，作为资产业主，都愿意拿出车库，拿出东方君悦，拿出北京的东方新天地自付信托，拿出持有的物业都愿意做REITS。我们就要回过头来反问为什么中国内地这种产品没有那么大量的出来。首先原因在于市场，中国十六年以来的房地产长红似的向上波动发展，应该说像我们这类投资人都是受益者，有一个最好年代当中的最好行业回报。我们是一个受益者，也是一个感恩者，但是我们也要看到这个市场的问题所在。
单边市场，单边的周期，单一周期，十几年的长周期，尽管有三、四年的小周期，仍然为我们开发市场带来了无穷的机会。这个时候开发市场获得的主要收益是土地增值收益，建造带来的收益是微乎其微的。所以开发商会追逐土地储备，会追逐利润最直接的来源。因为单边上升，我们带来的资产估值不真实，今天无论是REITS也好，还是上市公司也好，我们作为投资商在市场上能买的东西是非常有限的，这时候我们的估值体系发生了困惑，我们原来的估值体系原来就不健全、不健壮，那他在今天的市场上更显得无处着力。这里面的单边上升和估值体系单一，也造成了投资商会在市场面前无法完成金融产品的设计。今天有不少是来自金融机构的，只有经济危机的时候、金融危机的时候才会产生金融创新。新加坡的REITS就是在亚洲金融危机的时候，日本的REITS也是在亚洲金融危机时产生的。因为企业的股票远远低于他的净资产，就需要从原有的净资产中剥离一部分资产，做资产再融资。今天我们不需要神话，我们只需要真实的问题所在，就是REITS是怎么回事、资产融资是怎么回事、企业融资是怎么回事，仍然没有离开我们基本的价值来源，我们的价值是如何发现出来的，如何创造出来的、如何实现出来的，来源于投资商对风险的识别、对风险的定价、计价和风险的管理。
最后我想说一段，作为连接开发商，连接运营商的一个最佳纽带，就是投资商，不仅希望我们自己有一个大的发展，也希望这个物种和其他物种一起来发展。应该说投资商比开发商容易转型，我们面临组合当中可以选择这个区域，也可以选择那个区域，可以选择这批开发商，也可以选择那批开发商，可以选择这个业态，也可以选择那个业态。我们的周旋余地大得多，但我们仍然需要跟开发商、运营商良好的合作，从单个的投资变成小众私募投资，变成大众的公募投资，来共同完成这个过程。所以今天借这个场合当中，我想我们作为一个在私募投资领域已经有了12年历史的机构，我们希望把我们的经验跟大家作一些分享跟交流，更多的交流是我们过去在12年当中的一些缘分，跟开发商、投资商和运营商交流、交换、交易过程中的一些子自立自强的东西，因为我们想立足于这些大企业、好企业的群体当中，我们必须有自生的能力，而这种自力就来自于我们对个体生命、行业生命的敬畏和自强。希望在未来和大家有更多的合作，谢谢大家！
主持人：非常感谢路总高屋建瓴，是真正的投资战略家，用很简短的语言，让我们真正对这个行业、对投资的趋势、内容有了真正的体会和把控。再次以热烈的掌声感谢路林总经理。
接下来茶歇10分钟，再回到现场有精彩的几个投行领导对话。
（茶歇）
穆健玮：下面我们的对话主题是“东部资本如何对接西部成长动力”，这次论坛也是在重庆这么一个非常有活力的城市召开，我现在把接力棒交给第一财经中国房地产金融杂志执行主编李宏涛先生，有请李总。
李宏涛：大家上午好！在分论坛开始之前我想简单跟大家说几句，今天是非常高兴能够在重庆举办房地产金融论坛，这也是我们全球房地产中国峰会（重庆站）的一个起步，接下来我们还会在杭州，7月份北京，8月份苏州，9月份长沙等继续我们的房地产峰会。
首先介绍一下第一财经中国房地产金融杂志，我们这个杂志是目前为止在中国境内第一本专注于房地产金融这个细分领域的一份杂志，我们做的是一个媒体平台，在这样一个平台上有我们的杂志，马上也会有网站、有论坛，有每个月举行的企业家年会，我们做的是一个资源整合平台。房地产金融峰会是我们每年举办的在全国巡演的一个非常盛大的盛会，搭建大的开发商与房地产领域的金融机构，以及上下游的整个产业链，共同交流的这样一个平台。大家都知道房地产金融是2010年才兴起的，我们把它叫元年，这几年发展非常的蓬勃，比如说第三方理财至少有5000家机构，房地产基金至少有500家。在这样一个快速发展的过程中，也是出现了一个鱼龙混杂的状况，所以我们结合了亚太房协，还有中信建投和东海证券，每年的11月1号推出金砖价值排行榜，把优秀的房地产开发商，第三方理财和信托公司，我们通过数据的方式，做一个比较有权威的排行，就像刚才上台演讲的路总，他们的中城投资，都是房地产私募股权基金TOP10里面的成员。
今天我们讨论一下东部资本如何跟西部重庆重镇怎么结合起来的问题，我觉得资本与资源的结合将是未来的一个趋势。我们也提出了一个口号叫金融引领未来，接下来就有请今天一起圆桌的嘉宾。凯思达的俞总，开开门资本的李健豪，长富汇周总，还有重庆本地的房地产基金公司，永盟的熊总，我们杂志的首席法律顾问许海波，还有宏源汇智投资公司的童总。
今天的分论坛大概就是一个小时，我尽量给在座的各位贡献更多的观点和干货，我觉得今天在这里遇到大家也是一种缘分，另外我也希望今天的论坛能够对得起台下的观众，能够给大家奉献更多新的东西。首先有请健豪总，我简单介绍一下他的背景，他原来主要在国际投行工作，现在在上海做基金。我想以国际的经验来看看当前的中国经济状况，现在大家都说不景气，以你的国际视野来看一下，现在是属于正常的状况还是已经到了非常危机的时刻？
李健豪：大家好！我是李健豪，开开门资本的。首先这个问题挺有意思的，我们经济发展到了哪个部分呢？我觉得未来几年是比较稳定，也可以说经济更慢一点，对我来说是比较稳定的。过了三年后，我觉得再来一个比较好增长周期的。我个人来说，20年在国际投行的经验，现在来上海看到特别大的机会，特别是在金融领域，另类投资产品比较小，我们的投资选择比较小，所以开开门是用一个海外的经验来看在中国是怎么本土化这些产品的。REITS只是房地产一个非常简单的产品，也可以做延伸产品。所以未来的发展在金融这个领域，特别是在资产管理是非常多机会，我们也看到股票市场要准备期权，我们作为一个产品期权也是必须的，也是我们可以帮每一个企业，帮每一个投资机构做一个对他有利方案的。所以这方面来说，我觉得我们的视野，就是投资这个渠道可以更完善，投资的品类也可以更多。有了期权，我们计划一个手段，未来可以帮很多企业定做一些他们有需求的融资，比较长线的融资。
你说到的国际化视野，我们要作为海外跟中国的桥梁基石，产品可以慢慢再国际化，也把一些海外的技术慢慢本土化，这是我们应该做的，也是我们的目的。谢谢！
李宏涛：你觉得现在这样一个经济状况，对于比如房地产投资，或者金融投资，现在是一个比较好的时间窗口，还是一个观望或者更加谨慎？
李健豪：你说哪方面？
李宏涛：房地产方面，现在是不是一个好的投资窗口？更多还是以观望、等待来面对这个事情？
李健豪：我可以用一个房地产未来的趋势来说，我们当然知道二线还有三线的城市未来有一定压力。但是我觉得中国央行也会再宽松一下，所以因对房地产也有利，但这个宽松也不能说是很厉害，跟几年前没得比的，只是有个稳定的作用。但是现在我看美国未来的两三年，肯定利息会越来越高，这是没办法的。如果在这个环境之下，香港的房地产压力肯定是越来越大，现在来说价格是非常之高，还有下来的空间还有20%-30%。我只是怕如果香港房地产不好的时候，对中国的一线城市影响会比较大，所以未来的两、三年，我觉得波动率是比较高，所以大家都要小心一点。特别是在房地产领域，这个影响波动率会比较高一点。
第二来说，如果你说是不是没有机会呢，我觉得商业房地产也是一个非常好的领域，非常好的机会，为什么呢？现在每一个城市的发展到了比较新的机遇，打比方我觉得重庆算是未来的金融中心，也是一个特区。我们也抓准这个时机，看每个城市有什么机会，我们可以给你一个案例是说，我们在上海有一栋楼叫中信广场，是在虹口的。大概一年前有20%租不出去，但是也不贵。我们和政府合作，做了一个上海对冲基金园区，这真的是可以带动商业房地产，带动他的招商，我们跟政府有拿到很多不同的补贴和政策来支持这个行业。结果三、四个月之后，我们做好一个非常好的定位，我们做了一个全球的推广，金融的媒体都邀请了。商业地产的空间大一点，也比较能控制，我们团队也偏好于产业的对接，怎么跟这栋楼来对接，现在在讨论，我们用同样的手段在吸引不同的客户过来，也可以说是一个全球化的定位。中国是钱多，中国资金量是很高的，所以我们也帮政府做了一个非常好的产业，也帮开发商一个很大的忙。但是还有一块，我们看重了旅游地产，对经济周期来说，我个人觉得影响也不是太大，我们很厉害的时候，现在旅客在这个城市有500万，这是我们长线看重的领域。所以商业地产我个人来说还是一个可以慢慢关注、慢慢再看、再找机会的领域。
李宏涛：第一个方面波动率更大，然后大家要小心一点，不要像前几年那样。第二个可能更关注商业和旅游这种比较细分的市场，第三个可以跟政府，比如说不是在调整期，可以通过创新的手段，来使自己获得一些新的机会，跟政府话语权的对接。刚才你也提到二、三线城市可能波动比较大，前两天我也是来到了重庆，重庆也有一些朋友，也是做金融跟开发商对接的，他说现在重庆的开发商很缺钱。我知道熊总他们在重庆这边做房地产金融的时间非常久，他们集团也做得非常好，他们总部去年已经迁到上海的陆家嘴经贸大厦，最近搬到钻石交易中心。他们已经提前把西部的资本跟东部的资本很超前的在做这一步了，所以接下来我想问问熊总，对重庆这一块的房地产金融市场，你们这几年做下来是有怎么样的一些心得跟大家一起分享一下，或者现在是怎么样一种状况？
熊勇：重庆这边刚才你说得很对，很多房地产商都缺钱，但是我觉得最缺的应该是观念，因为我们要输入资本到西部地区，首先要解放思想，要输入思想、输入观念。重庆目前的金融体系基本是停留在借贷的关系上，没有完全延续开，比如我们股权基金这些完全没有发挥出来。所以最重要的，重庆的开发商应该多出去走一走，吸收东部地区的观念，只有一些新的观念、新的意识以后，你才能更好的引进东部地区的一些资本。所以我的观念就是要引进资本首先要解放思想，这是邓小平在很多年前都提过的，现在这句话还是有用武之地。
李宏涛：现在重庆比如房地产这块思想到底是哪一块进步？
熊勇：主要是在金融这个领域还不太熟悉，他们觉得金融就是借钱，因为他们只想着银行，还停留在债券方式，或者是信托、或者是银行，因为证券化的东西他们完全接触不到，而且根本不明白，或许接触的过程中有一个差异。我们搬到上海以后，解放思想从我们先做起，先到上海金融高地接受新的理念，再回来带动重庆的金融发展。
李宏涛：你们在债券之外有没有做一些探索？比如在外面接触好的金融投资理念给你们的投资者，有没有一些新的？
熊勇：有，主要是股权基金。因为我们单边市场比较严重，股权基金在投资者的认可程度上，西部投资者对这个东西认可不是很高，也是需要通过时间换取空间来解决问题。我们做股权基金也是有一些成功案例，当然是做的旅游地产板块。在重庆的话，刚才路总也分析得很到位，目前住宅市场、商业地产，相对来说都有一点饱和，有点过剩。所以这个领域刚才李宏涛先生也说了，持谨慎的态度。
李宏涛：我昨天坐出租车在重庆转了好几圈，包括你们的两江新区、鱼嘴这些地方，我看到的开发量其实是非常庞大的，你觉得在这样量的市场下，重庆的产业能够支撑这么大的量吗？如果不能支撑的话，你觉得哪些地方可能更具有投资价值？
熊勇：目前来看，重庆要支撑这样大的产业量，我估计也要五年的时间来消化目前的存量市场。因为重庆也是一个老工业基地，在整个西部地区相对来说经济算发达的城市，更不要说贵州、云南这些地方，特别是贵州地区，因为我也去考察过，那边的存量是相当严重的，按他的经济总量和发展水平来看，至少有十年空间的消化。重庆实际上它的房地产市场我觉得还是相对比较安全的，但这个周期差不多五年左右的时间，我个人认为。
李宏涛：你们主要是投什么方向？
熊勇：我们投的话主要还是看，因为西部地区的旅游资源比较丰富，第二个物流相对比较落后，我当时在四川跟一个老总谈这个事，他说重庆的物流比起成都相对要滞后五年，所以物流市场，包括物流园的建设这块有很大的机会。当然重庆、四川这块旅游资源比较丰富，旅游地产也有比较大的机会。养老地产我们暂时没有介入。房地产市场我觉得逐步的会向其他产业地产进行延伸，因为住宅和商业巅峰期已经过去了。
李宏涛：接下来我想问长富汇银的周总和凯思达的俞总，你们觉得在东部比较发达的资本，怎么样来看待像重庆这样的西部城市，有没有在这方面的投资或者准备投资？
俞晓翔：我先说一下我对西部比较大的概念，比较西安、重庆、成都跑得多一点。我们说投资看它的资本发展收益率，我记得在两年前我到成都几乎所有的写字楼都看了一下，后来发现有一个结论，他的租金收益率，我们不是说供应过量的问题，成都就是在东大街或者天府广场，市中心的地方，包括重庆解放碑这里，租金回报率大概有10%，已经非常高了。在上海大概能拿到5个点都差不多了，我们也研究了香港的收益率，其实这是一个发展的趋势。从发展中的市场到一个成熟的市场，资本化率肯定是往下走的。这样我觉得东部的资金去对接西部成长的潜力就有这么一个契合点，可能在上海我们找到资金，还能实现到西部一个比较好的项目，实现比较高的收益，有这样一个基础。
再说大一点，应该说西部有很大的发展潜力，在2012年国务院通过“十二五”规划西部大开发，应该说未来的发展潜力比东部潜力更大，速度也更快。因为在东部已经发展很多年了，相对来说比较稳定，西部幅员比较广阔，各种资源也比较丰富，刚才熊总提到旅游资源，包括教育、人才资源我觉得比较充裕，可以支撑未来的发展。另外还有就是最近李克强总理也提到“长江经济带”的概念，通过长江黄金水道。
李宏涛：这个接下来我们也会讨论这个问题。
俞晓翔：我就点一下，有这么一条江把东部和西部串起来，利用这个黄金水道。所以综上所述，西部的发展是有很多利好的，所以潜力也是非常巨大的。东部来说，因为像北京、上海，包括深圳这样的一线城市，不管是内资还是外资，金融机构也是比较多的，它的高端金融人才也是比较集聚的，像我们李总以前是在国际投行过来的，也会把国际上一些好的东西，比较好的概念带进来，因为东部可能跟国际接轨比较多。在东部我们已经做了一些东西，一些好的概念可以带到西部。一个是经验，把成功的金融模式、金融创新带过来，我觉得在西部来说可以少走一些弯路，就可以提高金融资源配置的效果。另外，其实也是对西部当地政府的期望，能够有比较好的政策，有更好的服务和环境来鼓励金融创新。刚才熊总也提到在西部的概念上需要有一个向东部去学习，我们也是希望李宏涛主编多帮我们组织这样一些活动，我们主动到西部，把一些产品理念带过来，这样效率更高一点。
李宏涛：我想让熊总补充一下，在重庆这个地方金融机构有没有比较好的政策，就是跟其他的城市不太一样的，有没有扶持的一些政策？
熊勇：目前这方面好象政府还没有出台什么更优惠的政策，只能说重庆这边有个股权交易中心，新三板，这相当于也是政府的考虑，也是要引进东部的资本首先要练好基本功。因为重庆很多企业自身有很多不健全的地方，股权交易中心更好的解决一个问题，更规范，因为托管，重庆这些企业很多是个体户或者是从民营企业干起来的，你要引进资本，你进去看他的帐甚至都是不清晰的，基本功没练好的情况下，东部资本是没办法进来的。政府这个平台如果放大一点，或者规模再做大一点，我相信这也是一个很好的对接点。
李宏涛：周总，长富汇银这两年也是房地产领域崛起的新军，你们现在拓展的步伐主要还是环渤海一带，还是往中部、西部城市也在发展？
周竤：中西部是我们最重点的发展区域。
李宏涛：现在有投资的项目吗？
周竤：在中部、西部都有，包括在西南、西北和中部地区，是我们的重点区域。其实我们也是非常年轻，今年我们的重中之重会在重庆、武汉和西安设立分公司，这就说明了对中西部的重视公司是非常有力度的。
李宏涛：战略定位上在布局。
周竤：对。
李宏涛：你们投资的项目是什么特点？有没有一些倾向性？
周竤：其实我们也总结出自己的一套商业模式，包括业态策略，我们业态策略比较关注的是主题地产，也包括了住宅，我们比较规避集中商业的成本，刚才路林总也提到集中商业过量的情况，我们非常看重的是一种特色的、有集约化的社区商业。同时其实我们的区域策略是服从于业态策略，而我们的最高策略来自于已构建一个开发商、投资商、运营商共同把控的生态圈，生态圈是我们最重要的投资策略。
李宏涛：你们有没有投下去已经成功的案例？
周竤：我们是2013年才成立，还比较年轻，虽然说发展比较快，但做我们这个投资有一个时间周期的问题，我们在中西部的投资才刚刚开始，还处于存续期，因为我们不是做非常短线。
李宏涛：接下来我想问问童总这边，你们是2012年7月1号券商资管政策放开以后，证券公司都很兴奋，两年下来以后，市面上也有好多声音，说现在信托如果可能出问题，比如说风险这块，最有可能出问题他们说不是信托，是基金旗下的子公司和券商的另类投资部，因为他们的风险把控很多项目都是基金、信托不做的。我不知道你们怎么看待这样一个观点或者行业内的现象？
童罗兴：的确在金融体系里监管套利的情况是比较严重的，所以的确有一些跟我们同类型的另类子公司，或者是一些基金子公司他们做的是内信托的业务，风险的底线下移，这种情况是有的。但是我觉得，特别是在今年这种形势下，大家会很理性的去审视风险，会对项目以及交易本身很合理的评估。我没有相应的数据，我只能说我们公司在作为一家央企背景的，同时有上市和券商的另类子公司，我们自己在对项目的选择主体方面还是非常审慎的。所以刚才讲到了说从东部资本向西部进行迁移、进行支持的这样一个趋势，我觉得我们作为一个券商背景的一家投资公司，我们能做的工作应该是还挺多的。
第一个首先是我们以资金为纽带，要去沉下去了解各个实体经济，包括商业地产各个环节的关键要素。现在掌握资金的一方我们应该也要放下身段，或者掌握项目资源的一方也要放下身段，大家一起来整合，然后来把握、开发、投资以及运营各个阶段的一些关键点，然后大家优势互补，来进行这样一个协同的作用，提升我们的价值，来共同防范风险。所以我觉得这个是我们能做的，就是以资本为纽带，然后把这几方大家都平等的协商整合起来，踏踏实实做一些项目。
同时我们作为证券公司又是中介机构，中介机构要解决信息交换、信息沟通的这样一个角色。也就是说其实西部本身不缺资金，我们更很多城商行打交道，他们对自己本地的项目反而不敢投，我们给他推荐外地的项目，他可能更愿意跟着我们一块儿来做。所以这个时候我们除了要把信息进行很好的通常化以后，还要发挥我们作为中介机构的专业优势，让更多的机会或者是资金方、项目方，他们看清楚项目的风险，然后跟我们一块儿结成同盟，来完成一些项目的投资。
第三个我们能做的事情就是，因为本身作为一家券商，我们现在这个另类子公司更多是私募市场的一个投融资，但是我觉得我们能做的事情是未来把公开市场和私募市场打通做准备，所以我们现在也在对一些REITS产品做技术上的准备和政策上的研究。今天好多嘉宾都已经讲到了，盘活存量一定是这么一个方向，政策也好、审批也好也一定会有改观的，我们作为一个投行，作为一个证券公司就要做好准备。
李宏涛：你们在风控上有什么自己的特色？
童罗兴：首先还是强调交易主体，因为说实话跟在座各位做了多年的股权投资的专家来比，我们的项目判断还是比较弱的，所以我们先强调交易主体。第二个我们会重视专业团队的进调，对现金流要做合理的预测分析。同时因为我们是一家央企背景的另类子公司，步子不敢迈得太大，主要还是偏重于行业龙头或者央企、国企，或者有核心竞争力的客户。
李宏涛：刚才谈到了风控这一块，为什么问这个问题，因为最近有房地产股权私募基金的朋友，他们也是前两天投了项目，现在面临着诉讼的阶段，投出去了有债券，也有抵押，也有母公司的担保，但现在经济不是特别景气，现金流就出现问题，他就还不出钱，这样的问题也不是一例、两例，我听到好几例了。在这样的过程中，房地产基金或者其他金融机构在投资项目的时候，怎么去预判一些风险，或者是防范一些风险，今天这个问题我想抛给许海波。
许海波：各位嘉宾，借这个机会跟大家分享一下我个人对房地产金融的办法，刚才宏涛也提到了几个比较好的问题，我个人分享一下自己在职业过程中的逻辑。一方面你要考虑市场的逻辑，另一方面你要考虑政策的逻辑。在这个基础之上，一会儿我可以分享一下最近半年我们做的几个比较突出的项目，在这个项目的操作过程中，整个谈判我们都介入，我们也在想一些东西，我们跟企业的实际工作人员是怎么考虑的。
关于整个市场，未来的三年市场的产业风险或者是行业性风险到底有多高，我4月份、3月份，我们在杭州连着参与投了三个项目，杭州现在房地产是风口浪尖上的说法，因为温州沦陷之后，杭州市场在理论上是一片不好。但我三、四月份一直在杭州转，我们先后参与了三个项目。我昨天提前半天来，我们在四川达州，是带着一个产业基金看了一个项目，当然那是一个农业项目，想结合乡村旅游，我们也看了一下。我们现在还在操作海南的一个项目，5000亩土地定位于养老地产的项目，结合于光源能源。
我跟信托老总在交流的问题，首先政府在想什么，首先政府债不能破，这个问题是一个底线。如果政府的债都要赖掉，国家就崩掉了。所以这就回到我们的土地估值重心能不能往下掉的问题，如果不能掉，地就要开始收紧。那么第二个问题，回到金融，我本身研究生读的是金融，我们现在是一个纸币时代，这个纸币时代一定逃不过一条曲线，大家去看美国的百年货币史，一定是一个动荡的走势。所以还是要注重流动性，现在的市场降息、降准的呼声会出来，我们国家的GDP如果降到7%以下的话，我们说7%、8%可能还有一些水份，所以还是要注水。我们回顾一下2008年到2014年的整个过程，可能大家每次都在反复考虑这个问题，都要回到根本的逻辑上，你看整个市场要紧缩、要洗牌。我有的时候跟企业工程师交流时，我是从这个逻辑来考虑所有东西。
我们在控制风险的时候你不单单看合同，合同是谈判的记录，我们在考虑的时候，定价是怎么考虑的，当然决定权不在我们法务部门或者律师部门，当然大家要考虑这个问题。第二个问题违约风险有多高，第三个就是将来市场的流动性问题。我常常给我们团队灌输一个逻辑，我们在做金融的时候你脑子里始终想着，一边是资产池，一边是资金池，怎么把这两个对接起来，你用什么方案、什么工具对接，这种方案和工具的选择，最核心的问题考虑怎么控制风险。刚才我们也提到东部和西部要互动，在我的理解比较简单，以前最初的市场是项目和资金的对接，我们再深入一点是资产池和资金池的对接。我们所有的这些工具、创新是怎么来打造这个资金池和资产池，打造这个过程中我们才考虑怎么来挑选城市、挑选项目、挑选金融工具。举个例子，我们做信托时经常要做结构化，这本身就是应对风险的一个措施。现在我们在做资金的时候也在讨论，我们在考虑资金成本，今天早上主题提到的REITS，实际说国内市场没有真正的REITS。实际上开元这个问题就是在国外形成资金池，资产在国内，把国外资金和国内资金进行对接。而国内的REITS其实就是把理财资金和资产未来收益做了一个对接，只不过对接的时候我们就要考虑合法的问题，还要考虑合规的问题，然后对接起来。
从整个风控来讲的话，我给很多企业提到的建议考虑三个问题：第一，地段。市场不管顺势、逆势，当逆势的时候地段是唯一的，这是房地产的本质特征。第二，城市。就是你考虑什么样的城市，在这种市场情况下你怎么选择项目。第三，控制权。原来的控制权之争是在中外合资企业，这是法律领域的传统问题。当我们的金融机构、基金也要考虑控制权的问题，通过控制权来解决违约风险。市场未来三年，不会是一个撞冰山的严重问题，但一定是一个洗牌的问题，因为流动性会发生很大的变化。
李宏涛：今天虽然我们谈到是房地产金融的一个话题，对楼市的走向问题在座各位还是比较关注的，我想每个人用1分钟的时间，简单从你的角度出发，哪怕里从公司的，或者从消费者的角度出发都可以，来表达一下对当前房地产市场的一个看法。
许海波：未来市场的看法我觉得是这样，首先我没有那么悲观，我们国家市场单边土地供应和纸币供应，这两者就决定了市场不会崩掉，就说国家经济彻底崩溃。第二个问题，可能我们在挑选项目时还是要挑地段、挑城市。我们在韩国投的项目就有一个特点，最近项目也比较缺钱，特点一是很好的地段，第二这个项目资金沉淀不会太大。刚才说到酒店的管理，我对这个感受特别深，因为两年之前我都谈了好几个城市综合体项目，最后项目出现问题都是因为五星级酒店。政府要你来投的时候地价很低，酒店是零地价，甚至还给你市政补贴，我们叫基建补贴，最后地是送给你了，酒店供应的地价也相对便宜。但是有一个问题，这些酒店、城市综合体一定是在什么时限完工，这个沉淀的资金非常高，你造一个五星级酒店三、四亿是正常的，怎么解决资金流动性的问题。所以我觉得未来市场价格可能会波动，而且有些地方波动还会比较大，对我们基金来讲最大的问题要挑那种非常好的城市和地段，好的产品，来对应这个市场的风险。如果有一天市场流动性真的注入的时候，市场还会起来。
李健豪：我个人来说，未来的发展商业地产最关键是主题、定位，还有你这个主题和定位是怎么样可以跟一个产业来对接。不是一个简简单单的主题，是后面的服务一条龙对接，我们的对冲基金也去支持一部分。中国有一个非常好的特色，我们怎么升值到另外一个领域，金融也好，旅游也好，比如我们刚刚跟一个很大的开发，这个会议的公司说我可以做非常高档的会议，也可以做晚宴，所以这个酒店的行权给他了。本身市场不好，但是你拿到一个产业争取可以活起来。所以我们就是用这个思维来创新，创新之后跟产业链怎么对接是非常关键的，所以这是我要说的。
俞晓翔：我来简单说一下，我想从房地产市场分两块，一个住宅市场，一个商用，商用的内涵更大一点，除了商业板块包括养老、物流、工业。住宅我觉得崩盘的可能性不可能整个中国市场就崩盘，这个可能性不大，最近央行也有政策，还是要支持个人的按揭贷款。但是个别城市，比如像鄂尔多斯、温州这些房地产供应量也比较大，会出现一些问题。我们自己做股价债务的话，现在看的项目主要还是以刚需类，这个需求还是在里面。所以从长期来看，可能未来7-8年，只要中国红利延续这么久，刚需还是在这里的。
从商业来看，李健豪总经理刚才说到主要还是定位，你项目建完了再去做，李总他们的概念比较好，把之前做得不好的东西做到满足。我觉得关键是工作要做在前面，之前有一个定位了，你才会选择好的地段，中间的运营怎么做，这样会保证盈利性会比较好。
周竤：说到现在楼市其实最近也跟很多开发商，包括业内人士在交流，真的感觉似乎冬天来了。但是现在我们又回过头来看，巴菲特说过一句话“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。今天的恐惧，今天的冬天是因为我们昨天的贪婪。如果这个冬天我们能熬过去，那春天就会来。我相信楼市是一个阶段、一个阶段，而且这种冬天和春天的感觉是站在不同的角度，比如说开发商的角度，比如说购房者的角度都是不一样的，包括我们投资机构，站在长富汇银的角度来看，我觉得这个时候正是我的春天来了。
熊勇：我还是保持之前的一个观点，因为现在房地产市场还是以普通住宅和商业、写字楼保持了相对过剩的状态。因为在中国市场有一个很奇怪的现象，就是你越涨的时候，他的销量越好，你越跌的时候销量越差，因为从二手房或者是一手房成交量来看，现在已经进入一个滞胀和滞销的周期。当然出现锻压式下跌期的可能不会有，在我个人看来，房地产的冬天还远没有到，我觉得现在是比较困难的时期，但是在未来两年我估计会更困难，所以我们也准备在未来两年合并或者吸收一些优质的地产。就是刚才说到的“别人恐惧的时候我们贪婪”。
童罗兴：我觉得有两个方向：第一个就是分化。一定是在这种单边上涨的市场会再调整。现在通过这一轮调整会让大家看到潮退的时候谁在游泳，这个时候会把一些不理性因素剔除出去。第二个是整合调整，未来房地产发展空间远远没有到尽头，将来肯定是更加专业化，会回归到本原，就是我们要建有人居住的房子，然后像万科昨天说的，好邻居这样的概念，包括昨天胡总讲到的是商业地产要回归到市民化、社会化的功能。其实这个产业链将来会越来越细化，有提供服务的，有提供相关配套产业链的，将来这个房地产市场会越做越大，越来越多的机会。
李宏涛：时间过得很快，很快一个小时就到了，最后我再说几句，我觉得今天的论坛请允许我作一个简短的总结。刚才周总和熊总都谈到了巴菲特的一个观点，“在别人恐惧的时候我贪婪，在别人贪婪的时候我恐惧”，还有一句话，只有退潮的时候才知道谁在裸泳。另外一个对房地产金融公司和房地产开发商不一样，金融波动恰巧是房地产金融公司最好的时机，如果单边上的话他们的机会是很少的。我知道有一个公司08年金融危机时他们投入了一个武汉的项目，是四年期的时候，那时是最低迷的时候投的，四年下来涨了60%、70%。我觉得现在正好是一个恰好的时机，也没有那么悲观，关键是找准机会，看好他怎么分化。
另外我觉得金融创新也很重要，如果你做债券如果没有很好的产品设计，是很难适应央企、国企这种大的银行资管，很难应对。对于民营金融机构来讲应该用更创新的手段、更国际化的手段、更专业化的手段做一些项目，去做这样的发展。在大时代的金融森林中找到自己的位置。非常感谢今天在座的6位嘉宾，谢谢大家。我们期待在下一个月或者以后的房地产金融论坛上还能够再见到大家，谢谢！
穆健玮：最后隆重请出星浩资本的陈总给我们演讲“房地产基金红海竞争与创新”。有请陈总。
陈总：首先非常感谢第一财经的邀请，给到星浩资本，我也非常荣幸代表星浩资本来给在座各位同行，以及相关的金融机构分享一下对星浩资本，第一个我们对未来房地产基金市场的一些看法。再一个，在这种市场条件下，星浩资本在过去经过三年多的发展，也有一些小的创新，在此也跟各位做一些分享。
首先房地产基金从2010年开始，大家也能感受到经过三年多的发展，整个行业的格局其实是发生了比较大的变化。站在目前的阶段去看房地产基金未来的发展，我相信在座的各位一定在思考这个问题，未来房地产基金应该往哪儿走，它未来的发展趋势应该是如何的。
首先第一点，我们首先要去看房地产基金目前的发展阶段，我们把目前整个房地产基金的阶段进行一个国际的比较，大致就能了解到整个房地产基金的发展，其实我们还处再一个相对比较粗浅的阶段，这不仅仅是在中国，而且是在全亚洲对比房地产相对发展比较成熟的美国。我觉得我们仍然处在一个发展相对比较初期的阶段。
第二点，从房地产基金，我们在整个房地产投资融资领域的一个作用来看，我们也认为目前整个房地产PE其实在市场中所占的作用，以及所占的份额，我们认为相对来说还是比较小的。这其实意味着，即使经过这么多年的发展，我们也认为房地产基金在未来仍然具有非常大的发展空间和比较大的格局。
大家首先看到未来房地产基金在中国的发展是相对比较迅速的，但是今年站在房地产市场格局调解下，市场给到我们一些启示，未来房地产市场在目前这个阶段引起调整的原因，我们认为在目前的阶段首先是信贷的紧缩。再一点从市场的发展来说，我们也认为目前的市场其实是发生了一个比较大的分化。这个分化我认为有几个方面：一是所谓的分化是我们去看城市的分化。一线城市以及二、三线城市，乃至我们说更底层的三、四线城市，其实目前市场的状况分化的趋势还是非常明显的。举几个极端的例子，比如我们在过去曾经看过的像鄂尔多斯，包括温州这样的一些城市，确实从市场的基本面来说已经发生了非常大的变化。因为对城市来说，我们可以看到人口的聚集能力，以及背后经济产业的发展，其实是对这个城市的房地产有一个非常大支撑作用。
第二点就是房地产的供应量和需求，从基础去分析整个中国的城市，我们认为目前的市场，我们能够看到，相当一部分的三、四线城市已经发生了实质性的过剩。在另一方面，我们又能看到在一线城市，例如像北京、上海，这样的城市还是在不断的发生新增人口的涌入，每年常住人口仍然不断的涌入。而在另一个方面，我们又能看到在这种核心城市，例如像北京、上海这样的城市，它的土地供应一直处于紧缩的状态。土地供应不足。这种情况为什么呢？因为整个城市发展的规律，我们能够看到需求人口会不断的往核心城市形成聚集，这也是在国外，包括美国也好、日本也好，他们的城市化发展过程中的一个规律，核心城市会不断的进行扩展，不断吸聚周边的人口。所以在过去一年我们能够看到整个房地产投资的趋势已经发生了很大的变化，比如目前市场的主角，例如像恒 大，过去一直布局三、四线城市，从去年开始，他已经着重去往一线城市进行充分的布局。再有像民企的开发商，目前也是拼命在北京、上海这样的城市聚集，真正的原因就在于整个城市的需求格局发生了比较大的变化。所以在调控的前提下，我们会发现城市的一个分化。
第二点，我们会发现这个游戏里的玩家也发生了比较大的变化，开发商的变化。开发商很明显的一个变化，大家会逐步的去拓展自己的产业链。例如我们去看一下这个行业的龙头万科，包括保利，万科是逐步的走向一个房地产所谓的社区服务商，保利也在逐步探索一些新型的，比如旅游地产、养老地产这样一些新的方向。同时在三、四线城市的中小开发商，在目前这样一种格局下，在市场调整的格局下，他们的日子其实是越来越难过。因为你小很灵活，但是在这种大的变化下，你可以运用的资源，以及可以调整的资源是非常少的。所以在这种格局下，我们也发现市场的玩家未来必然发生比较大的变化。大的开发商将会利用自己背后的产业资源，包括我们认为拥有一些独特的竞争，独特的商业模式，以及独特的资源支撑的这样一些主体，我们认为未来在房地产开发领域，他一定能取得相对的竞争优势。然后一部分中小开发商在这个过程中可能就会出现一些大的调整，甚至退出整个市场。
从星浩来说，我们在过去看房地产发展格局变化下，我们也能发现一个非常重要的趋势，房地产会越来越走向产业的多元化，或者说产能的结合将会越来越紧密。这点在过去一两年的市场发展中，这种趋势还是比较明显的，包括养老地产的兴起，还包括文化旅游地产等主题地产的兴起，包括我们所说的一些主体商业、主体城市综合体的发展等等，都能看出房地产开发市场正在逐步的从过去纯粹的高周转、高规模的的发展模式，逐步走向多元化。在未来的参与主体我们认为也会逐步的形成分化，在过程中寻找到自己在这种形势下的独特战略定位。找到自己相对比较独特的核心优势，这样的话才有可能在这样的分市场，而不是说整体的主流市场上单纯的扩大规模，而是在过程中不断增长自己的能力，从而形成自身相对比较独特的竞争优势。
从星浩资本的发展来看，我们也是在过程中逐步形成自己独特的发展模式，以及在过程中我们也是利用自己本身的一些资源在不断的去跟产业、跟金融形成一个非常紧密的联系。从而形成我们所谓的产融结合。我相信在座各位也有知道，其实星浩的商业模式与普通的地产基金也是有所不同的。过去星浩资本一直是在以凯德置地作为我们的标杆企业，虽然在整体发展过程中我们形成了全产业链的商业模式，目前来说星浩资本从融资方面是有一个独特的，在过程中形成自己的基金发展平台，这个基金团队在过程中就类似于普通的地产基金公司。我们会在投资以及融资形成自己的独特优势。
在另一方面，我们会有开发管理团队。星浩资本的前身是来自于一线开发商，所以这个团队也是相对比较成熟。当然在开发管理过程中大家一定能想象得到，开发管理本质上就是一个代建，而代建这个行业还远远没有成熟，我们去看目前纯粹的代建公司，其实在这个市场上很少有真正让人放心，真正相对比较成熟的企业。星浩资本从自己的情况出发，我们利用了自身的优势，形成自己的开发管理团队，这样我们可以非常有效的在过程中通过对房地产整个开发环节的控制，比如说像开发设计、投资、过程中的工程管理，以及后续的市场营销，甚至包括后面的商业运营管理，大家也清楚，其实商业最本质的对象就是后续的运营管理，一个商业物业的价值来源于有后续的运营是否带来稳定的租金收入，是否能形成稳定的商家。
所以在这一块，星浩也是在过程中花了非常大的力气，去建设自己的一个商业运营管理能力。目前我们的整体商业运营管理公司已经进行了前期的招商，以及包括后续的运营管理。我们在过程中会全力打造自己的商业运营管理团队，这样的话对于星浩来说，在过程中就可以真正在这个行业里面形成自己相对比较独特的一种商业模式，这个模式就是一种全产业链似的，类似于铁丝门或者是凯德置地这样的模式。把总体产生价值的环节，都放在我们这个企业中，实现他最后的核心增值。这点我想也是星浩在过程中，我们为投资人提供的额外的所谓核心增值的部分。
既然谈到房地产基金，我们今天去看房地产基金在市场上的一个发展，我们可以看到，其实大部分的房地产基金本质上是一个中介，就像刚才的嘉宾谈到的，你把资金池以及项目池进行对接。那这个对接在大资本时代下，你会发现假设你仅仅只做一个中介的话，那么你的竞争对手可能不仅仅是你周边的同行，也就是说不仅仅是房地产基金。而有可能你的竞争对手会变成基金子公司、券商资管，他们可能都变成你的竞争对手，因为这样的公司本质上也是一样的，他也是项目池以及资金池的对接。在这种情况下如何形成你自己核心的竞争力，在大资本时代下将自己的发展跟我们所谓的信托子公司等参与主体，你能真正形成自己的区分和差异化，我认为这是房地产基金行业未来需要思考的。
星浩在这个过程中，由于我们建立了相对比较一体化的全产业链模式，在过程中我们真正为投资者提供的价值就不仅仅是一个中介的功能，而我们真正会把这样一些价值体现在我的开发管理环节，为投资者形成成本控制的能力，体现在商业运营管理，我们真正通过自己的运营管理，去形成在运营管理环节的增值。这点我认为是星浩资本在过程中区别于其他房地产基金来说，我们能够为投资者提供的一些相对比较独特的价值。当然了，我相信在这个行业一定有众多不同的商业模式，所以在过程中星浩的模式也仅仅是其中的一种模式而已。就像我们刚才讲到的，这个市场是足够大，而且正处在一个新兴的发展阶段，所以大家就像八仙过海各显神通一样，每一个基金都会呈现出相对独特的发展模式。
还有一点，房地产基金的发展也需要结合市场产业发展的趋势，就像我们刚才讲到一个非常重要的趋势是，就是产业以及金融的结合，产融结合。星浩资本在过去的发展过程中，在这方面我们由于有自己相对比较独特的优势，我们背后有大量的民营企业。比如我的发起人股东复星集团，复星集团可能大家在近一两年也能发现复星本身在产业布局方面有比较大的发展。但是其实从他过去20年的发展过程中，一直在进行产业布局，包括健康、医疗，包括我们所说的文化产业、金融产业等等，复星形成了自己独特的产业布局。所以从星浩的角度来说，我们在进行房地产金融的时候，我们会更多的结合背后的股东，比如像复星集团的产业资源，包括像阿里巴巴等这样一些民营企业，他们由于作为我们的有限合伙人，来实现星浩资本在未来发展过程中去做房地产以及这个产业、金融三个方面的结合。
举一个简单的例子，我们过去在跟政府进行沟通的时候，如果说你是万达，那对于政府的来说他的意义就是一个万达广场。如果星浩跟政府进行沟通，那我用的概念不仅仅是一个城市综合体，而是带一定产业概念的城市综合体。比如我们在泉州的项目，当时是以健康产业，包括有医疗、医院体系，这些资源融合在一起，去跟当地政府进行沟通。在城市综合体作为房地产开发的基础之上，我们会把这些产业结合起来，运作到我的城市综合体的开发里。这对于政府来说也会是一个非常大的吸引力，因为特别是一些城市，它的产业结构，比如像泉州，它是福建GDP增长的第一名，但是他也有50几家上市公司，从他的产业结构来说是以制造产业为主。所以从政府的角度，对于产业结构升级的需求其实是非常强的。
对星浩来说，我们在过程中就把一些相对比较高端的医疗产业，去跟政府进行合理的对接。这样就能形成一个三赢的局面，政府会得到未来随着高端医疗产业的注入，以及相关上下产业链的注入，对政府来说引用了这些新产品，他可以在未来实现更多的税收、更多的就业，长期来看甚至可以改善整个城市的产业结构。对于星浩来说，由于我们背后有这样一些产业资源，我们可以跟政府获取相对比较便宜的地价，而且本身复星背后的这样一些产业，在当地城市也获得了长足的发展。所以这种发展模式我认为在未来可能会形成一个持续性的，因为这是一个三赢的局面，它能给到政府的价值，能够给到当地产业的价值，这就远远超过了房地产本身。所以未来房地产的格局会尽可能往这些方面，往与产业结合的方面进行结合。
当然在复星这种体系下我们会发现，由于他的产业比较众多，所以我们在未来不仅仅可以与医疗产业结合，还可以引入金融产业，包括复星旗下参股的银行，包括证券公司，包括我们近期收购的保险业，都可以在过程中去跟城市的经济发展进行结合，去跟房地产开发进行结合。这个我认为是在未来来说，房地产开发未来非常重要的发展趋势。所以大家也可以看到，有一些以工业开发为主体的，例如像华夏幸福基金，在整个住宅日常进入白热化的状态下，他找到自己的生存之路之后，找到自己独特发展的路径的时候，他也能实现一个跨越式的发展。所以我认为在未来房地产开发以及未来房地产基金的发展过程中，可以更多的考虑与产业，包括文化、旅游地产这样一些主题概念进行一个充分的结合。这样就有可能避开，比如像我们所说的过剩，或者在一些城市已经存在风险的城市去根据合理的竞争，在这个过程中从而建立自己的核心优势，这样的话对于行业的发展来说就能形成良好的生态环境。
基本上这就是作为星浩资本来说我们发展的一些粗浅想法，这一点也是供在座的各位同行，包括金融机构的同事进行参考。我的演讲就到这里，谢谢大家！
穆健玮：刚才陈总的演讲给我们很多启发，可以这样讲吧，我们的商业地产已经进入到了一个价值创造的阶段，也就是说新的商业地产发展不仅仅是说有多大的市场，更在于能够创造一个价值的范畴，就是从蓝海思维进入到红海思维，实际上是在价值空间上更加进入一个资管时代。
我总结一下，他说了三个结合：一个是产商结合；一个是产城结合；一个是产金结合。可能不是他的原话，但这是进入一个资管时代的投资运营商，我们不是单纯的一个基金，而是结合土地的开发利用以及产品进行的一个融合。
下午2点我们继续回到现场，谢谢大家！
