实际上，将历史周期拉长，可以得到这个较为稳定关系。2007年以来的数据显示，10年国债利率（月度平均）、固定资产投资增速、工业增加值增速、房地产投资增速（季调，并考虑基数效应）的相关系数分别达到0.13、0.29、0.42，在计量层面，房地产投资对长端利率的影响，远强于其他宏观经济数据。

  房地产投资增速影响10年期国债等长端利率在逻辑上的传导路径，大体有两条，即影响无风险利率以及大类资产配置层面的重新调整。在国民经济体系中，房地产投资回报率遥遥领先于其他行业，而由于刚性兑付的存在以及事实上房地产企业强大的偿债能力，其融资利率成了无风险利率，对理论上的无风险利率比如10年期国债利率产生了极大冲击。

  考虑到房地产投资对国民经济巨大的乘数效应，一旦房地产投资启动将带动实体经济货币派生能力的回升，能创造出独立于基础货币供应的信用货币，从而压制央行[微博]货币政策，并进而阻止长端利率下行。

  在商业银行主导的间接融资体系中，商业银行的资产配置行为扮演着货币政策传导机制的角色，其需要考虑大类资产的相对价值。最近几年，信贷占商业银行总资产比重从80%左右降低到60%附近，但仍是绝对主力。考虑到广义的非标信贷，占比更高，而同业、债券的比重大体稳定在25%—30%，所以商业银行的配置资金边际上转向信贷，可能在总信贷规模上不明显，但是对债券的可投资资金的侵蚀却是巨大的。考虑税收溢价、资本溢价之后，房地产投资扩张期的融资工具，表现出较好的相对回报率，在大类资产层面，广义房地产链条的融资需求激增，挤压债券市场需求，进而对长端利率产生不利影响。

  中长期来看，人口周期步入老龄化，房地产投资趋势必然是向下的，但是短期可能未必。因为经济托底的需要，房地产投资是短期的必然选项，边际上房地产投资有政策以及销售的支持，具有改善空间，但是幅度有限。债券短期仍然没有获利空间，需要等投资需求的释放，只有等供给侧改革见成效时，才会有趋势性的投资机会。（作者单位：安信证券）