在港股上市十五个月后，万达集团下属商业地产平台万达商业（专题阅读）（03699.HK），选择了在夜晚宣布了其私有化计划。3月30日晚间，万达商业发布公告称，其控股股东大连万达集团股份有限公司将收购全部已发行H股。根据公告，可能进行的自愿全面收购要约一旦落实，将导致公司该私有化，并从港股退市。

  万达商业公告透露，H股的要约价将不会低于48港元/股，即2014年12月23日该公司登陆港股时的发行价。3月30日，万达商业收于38.8港元，上涨6.16%。

  希望私有化的内资房企还不止万达商业一家，从市值来看，内资房企的港股“冷遇”已不是短期之事，其背后原因，是价值普遍被低估，还是港股投资者对房企增长模式的认同差异？

  估值与代价

  万达商业的私有化计划在市场已发酵大半年。事实上，早在2015年7月3日，作为万达集团下属商业地产平台的万达商业就曾发布声明称，将向中国证监会及其他相关监管机构，申请发行最多3亿股A股，预计总募集资金不超过120亿元。与此同时，万达商业已于去年开始启动回归A股，并于11月13日发布了A股招股说明书。

  关于万达商业私有化的原因，市场普遍的声音是，与内资房企在香港资本市场估值偏低有关。以万达商业3月30日的收盘价格计算，市盈率不足5倍，这与A股上市的万达院线比较，可谓天壤之别，与创业板上市公司动辄几十倍市盈率更加悬殊。

  根据万达公布的数据，2015年，万达集团资产（按成本法数据）为6340亿元，同比增长20.9%;收入2901.6亿元，完成年计划的109.3%，同比增长19.1%。新近发布的万达商业2015年度业绩报告则显示，去年万达商业的收入为1242.03亿元，较2014年的1078.71亿元增加15.14%;公司权益拥有人应占核心溢利(扣除公允价值变动影响)为170.16亿元，较2014年的148.24亿元增加14.79%;每股业绩6.62元，每股分红1.05元人民币。

  3月31日上午，万达商业应声大涨，到11时上涨17.65%，股价来到45.65港元，逼近48元的最初发行价。关于万达商业的控股股东万达集团回购股票的代价，按目前发行的港股股本6.5亿股计算，收购代价在310亿港元、260亿元人民币（以当下汇率计算）上下。

  “市场不认可其价值，给的价格低，于是自己加价买回来，这对市场和公司而言都是好事。”一房企人士对《第一财经日报》记者分析，“关键是估值低，万达商业还在发展，每年分红超过百亿，万达自己买回来，哪怕作为财务投资也是划算的。”他对比创业板说，去年创业板490余公司，利润规模在600亿元左右，对应5.6万亿元市值，而万达商业则是300亿元利润对应1000多亿元市值，悬殊之大，令人唏嘘。

  王健林（专题阅读）一直希望带领万达向文化、旅游休闲、金融、电商等产业转型，向院线、体育等产业寻求增长，并于2012年积极寻求海外并购。于地产而言，王健林一手向“轻资产”转型，一手开始做起了减法。对于万达未来规模，王健林预计,2016年万达集团总收入为2543亿元,同比减少12%，主要是房地产销售收入减少640亿元,至1000亿元左右,同比降幅约为40%。

  内资房企的港股冷遇

  从股价来看，港股内资房企股价普遍低迷。当下股价较高的是富力地产与龙湖地产，在11元左右，此外，碧桂园股价在3港元左右，恒大股价也在6港元左右徘徊，融创中国在5.1港元左右，擅长中高端改善住宅的央企背景开发商中国金茂(原方兴地产)，股价更是从3港元上下波动至2.2港元上下。

  率性如融创中国掌门人孙宏斌，今年1月，融创在上海举办全国媒体会上，有记者问孙宏斌会不会买万科的股票。彼时“宝万之争”正胶着，孙宏斌回答：“不买，太贵，要买买自己家的。”他简单的算了一笔账，对比了港股上市的融创中国与万科A的市值：万科市值2700亿元，融创是万科的1/27，“这么便宜的公司不买，我买贵的不是有病吗？”语气随意，但他说明了自己的逻辑：当时融创的销售额是万科的1/3到1/4，如果市值也是1/4左右的话他认同，但1/27他认为融创“太便宜”，未来会有更快的增长。

  他的确买入了融创的股票。香港联交所的公开信息显示，孙宏斌于去年8月27日增持了融创中国的股份，涉及365万股，以公开信息显示的4.227港元平均持仓价计算，投入资金近1543万港元，增持后孙宏斌的股份占比则升至47.1%。当时有媒体援引融创相关人士的评价称：“老孙肯大笔买入一定是感觉股价被低估了，上千万的资金也不是小数了”。

  而退市又是一种最为直接的方式。去年以来，多家在香港或境外上市的房企将目光转回A股市场。据第一财经记者了解，十年前便有回归之心的富力地产，去年也正式启动了登陆A股市场的计划。根据证监会官网预披露的信息统计，去年年初截至11月13日当天，共计有85家公司发布了预披露的招股说明书，其中，富力地产拟筹集350亿元，位居榜首，万达商业则拟募集120亿元。对此，易居智库研究总监严跃进对记者分析称，去年以来国内利率水平趋低，A股对于内资房企的吸引力明显增强。他认为，以往内资房企对港股的融资环境趋之若鹜的时代已经过去了，现在内地的融资情况也很有优势。

  内资房企股价较低已是不争的事实，特别是在此前的A股牛市阶段，不少在香港和境外上市的涉房企业希望回归A股。去年下半年以来，虽然A股出现多次波动，但相对港股、美股的股价表现而言，仍然对内资企业具有吸引力。易居智库研究总监严跃进指出，去年以来国内利率水平趋低，A股对于内资房企的吸引力明显增强。他认为，以往内资房企对港股的融资环境趋之若鹜的时代已经过去了，现在内地的融资情况也很有优势。

  估值反应了投资者对公司价值的认可度。关于港股对内资房企的态度，在2014年阳光100、万达商业等公司登陆港股之时，房地产与金融资深评论人黄立冲就对本报记者表示，香港资本市场对于投资内地房企甚为审慎，内地房企在香港资本市场融资的最佳时机已经过去，难以像过去一样以高估值发行股票。

  审慎也是有原因的。港股与境外资本市场青睐运营型公司而非资源导向型企业，美国等市场金融工具成熟，开发企业轻资产程度较高，而内资企业对资产依赖度高，通过借贷拿地、开发项目的模式仍是主流，资产较“重”，资金运营效率相对低下。这种模式的差异，影响了投资者的态度。对此，黄立冲30日深夜接受本报记者采访时分析，香港与海外资本市场对房地产认可的有其标准，如价值产生高度依靠运营而不依靠资产，案例喜达屋等;其二，基本上不持有任何资产，依靠管理和运营输出赚钱;其三，往往在开发阶段获取大部分的价值，却不承担大部分的风险，利用资管和无风险的金融杠杆(不保底)来赚钱，如铁狮门、与汉斯地产等。

  年报显示，万达商业去年物业销售、投资物业租赁及物业管理和酒店经营三大板块，收入占比分别约82.5%、10.9%和4%。根据黄立冲的判断，虽说房企私有化存在难度，也曾出现退市失败的情况，但万达商业在港上市时间较短，基本没在香港发可转债，预计退市比较简单容易。