新浪乐居深度报道记者 张盈/文 

    今年第一季度，在克而瑞发布的《中国房地产企业销售TOP50》排行榜中，阳光城集团（000671.SZ）成为黑马，以39亿销售额首次打榜，排名第41位，而它2012全年的销售额也不过70亿元。乐居深度报道汇总》》

    资本市场先知先觉，截至2013年5月31日，阳光城收于25元（复权后），市值高达134亿元，与金科、滨江、首开等二线房企不相上下。以2011年10月的5.52元低点计，阳光城涨幅高达3.5倍，市值从地产板块末尾位置一路攀升至区域龙头。

    手执高周转利器，仍处于上升期的阳光城提出2015年销售额500亿，这意味着它将跻身TOP15行列。在质疑者看来，三年六倍的增长是不切事实的呓语，但如今的大鳄恒大地产曾超越过这个增幅。

    三线房企跑步进入二线，已是殊为难得，跻身一线更是小概率事件，要打破已然稳定的房地产行业版图，阳光城需要在既成的路径上走得更远。

    驶过险滩的“小保利”

    阳光城是中国地产行业的后来者。2008年完成重组上市时，项目数不足10个，土地储备100万平米上下，丝毫看不出有成为成长股典范的潜质。时乖运蹇，赶上直接融资闸门关闭，上市后提出的增发方案并未成行。

    这无碍阳光城频繁公开市场拿地和项目收购，单在2011年，就斥资34.3亿获取204万平米的权益土地储备，当年其销售额只有40亿元。2012年阳光 城购地支出进一步攀升至44亿，斩获土地储备250万平米。截至2012年年底，土地储备合计约600万平米。

    连续几年土地支出加上建安成本超过销售回款，阳光城的资金链一直处于紧绷状态。在最困难的2011年底，净负债比率高达173%（在当年资产负债表中，阳 光城把27.7亿信托借款计入持有到期投资，新浪乐居将此调整为负债后得出的数据）。当年由于去化不力，阳光城有息负债高达75亿元，预收款只有15.6 亿。

    阳光城的真实杠杆率比账面更高。2011年底43亿净资产中，少数股东权益就占去23亿。2012年底，阳光城少数股东权益也高达17亿，基本与自有净资产相当。

    阳光城第一重杠杆通过合作开发放出。在福州大本营，阳光城拥有多个合作开发项目，合作伙伴除了福州本土房企融信外，更多是来自地产行业外的实业资本。在民间融资活跃、亲友纽带关系深厚的福建，闽籍企业主之间的合作可谓司空见惯。阳光城拓展厦门和上海等外埠项目，也离不开闽籍企业的帮助。

    然后通过银行和信托借款，阳光城放大了财务杠杆。2012年底，阳光城有息负债超过62亿元，其中大部分是高资金成本的信托贷款，来自平安信托的一笔借款多达21亿元。

    财务杠杆是把双刃剑。对阳光城资金链安全和高资本成本吞噬利润的质疑一度不绝于耳。2012年度，阳光城利息支出高达6.6亿，扣非后的净利润却只有4.4亿。当年3月开始的销售回暖帮了它大忙，到了年底，阳光城预收账款35亿，比年初大增20亿。今年第一季度，预收款进一步增加22亿。

    在阳光城的安全警报解除之后，业界惊呼，过去两年将其压得喘不过气的土地储备扩充，竟然是逆势扩张的成功之举。作为困境扭转的典范，从去年下半年开始，阳光城股票出现飙涨。

    阳光城的愿景是成为最受尊敬的成长性房地产企业，秉持的信条是“直道增速、弯道超越”。数年之间，它从名不见经传的小型房企蜕变成植根海西、布局全国的区域龙头。

    来自国泰君安的新财富明星分析师孙建平、李品科均表示，阳光城是高杠杆、高周转、高扩张的典范，“三高模式”下的保利地产曾在金融海啸谷底期逆势扩 张，2007年-2011年间，获得了规模和利润的超速增长。在他们看来，阳光城正在走保利曾经走过的路，并冠之为“小保利。”

    蜕变中的“小龙湖”

    而在中信建投分析师苏雪晶看来，阳光城更像是“小龙湖”：“我把龙湖地产2008年、2009年的年报拿出来看，从100亿到400亿的扩张步伐，跟阳光城现在的战略完全一致。”

    在那波房企上市潮中，龙湖唯一免受了海外私募投资人困扰，它当时的财务战略应该没有阳光城激进。不过，相对于保利，阳光城更多传承自龙湖。

    2012年2月，陈凯出任阳光城总裁。这位地产骁将曾从华润置地执行董事、上海公司总经理任上投奔龙湖，出任执董和运营总经理。陈凯精于住宅模块化设计和成本控制，深受掌门人吴亚军赏识。业界公论，龙湖产品富有格调但成本控制得力，这也有陈凯的功劳。

    然而，陈凯与龙湖之缘很快结束，按照北京地产圈的说法是，龙湖董事长吴亚军有意辞去兼任的CEO职务，龙湖在陈凯和时任北京公司总经理的邵明晓两人中二选一，当邵明晓胜出担任龙湖CEO后，陈凯选择离职。

    陈凯到任阳光城后，力推管理扁平化，快速推盘，并将产品线拉长，打造高层、低密度住宅、商业综合体和旅游综合体等产品系列流水线。同时，在福州、上海、厦门和西安四个中心城市高强度投资，这俨然就是龙湖“多业态、区域聚焦”七字箴言的翻版。

    就以上旧事、新职，新浪乐居多次尝试采访陈凯，但被投资者关系部以“担心影响股价、引发深交所质询”的理由挡回。

    福建以家族企业闻名于世，阳光城少有地实现了职业经理人担纲管理，高管层是以陈凯为首的管理团队，大股东代表退居董事会和监事会。

    2012年，履职10个月的陈凯薪酬354.8万元，紧随其后的执行董事长何媚薪酬为150万元。当年9月，在阳光城业绩和股价即将暴涨的前夜，以陈凯为首的92名核心员工获得4875份期权，行权价为9元。

    这份股权激励计划力度很大，期权份额占当时总股本的9.1%，接近10%的法定上限。陈凯获得了其中的530万份，如果能够悉数行权，以5月30日收盘价计，这部分期权价值近8500万元。

    对于核心员工来说，做大公司规模和利润，推动股价上涨才符合自己的利益诉求。这与二级市场股东达成合谋，在管理层传递出的乐观成长预期下，阳光城的股价连番上涨。

    这也是大股东和上市公司乐于看到的，公司市值的扩大既有现实的财富效应，也增加了公司的知名度和融资能力。于是，在股价上涨诉求上，大股东、上市公司、明星职业经理人和二级市场投资者趋于一致。

    不过，陈凯团队的高周转至上并未得到所有人的认同。新浪乐居认识的一位私募基金经理就对陈凯颇有微词。他表示阳光城扩大市场占有率的全国化布局，并没有带来经营业绩的改善，相反短期内还导致投资回报率的下滑，福州本埠市场依然是利润奶牛。

    2012年以来，央行降息降准，市场资金利率下行，阳光城的资本成本压力减轻，通过持续一年的高推盘，债务压力也大大缓解。“建立在高周转之上的规模诉求应该转向，要关注利润率的提升。”该私募基金经理向新浪乐居表示。

    虽然已经被资本市场迎进二线房企俱乐部，但和首开、金科过百亿的营收相比，阳光城2012年地产业务收入只有35亿。在500亿的规模诉求下，牺牲利润率、扩大市场占有率理应还会成为陈凯团队未来几年的战略侧重。

    但是，不以经营绩效为核心诉求的规模扩张会将公司置于险地，万一楼市成交下滑，陈凯团队要避免公司坠入2011年的同一条河流。

乐居深度报道汇总》》

向乐居深度报道爆料：QQ457897671