一直以来，人民币汇率市场一直存在着两种报价，一是境内市场的在岸人民币即期汇率报价，二是香港无本金交割远期外汇（NDF）市场的离岸人民币汇率报价，前者某种程度反映中国央行管理人民币汇率波动区间的意图，后者代表境外机构对人民币汇率未来走势的预判方向。

  从去年8·11汇改起，在岸、离岸两个市场的人民币汇差不断扩大，甚至演变成愈演愈烈的人民币汇率争夺战。

  这背后，一方是利用央行汇改政策混水摸鱼，借助杠杆投资沽空人民币套利的国际投机资本，一方则是捍卫人民币兑一篮子货币汇率稳定的中国央行。

  “去年8月起，央行开始不定期地干预汇市，遏制人民币境内外汇差套利交易与投机沽空潮涌。到了今年1月上旬，这种多空博弈达到高潮，竟然掀起全球金融市场一片腥风血雨。”一位香港对冲基金经理张刚坦言。

  在他看来，这场汇率战争之所以如此轰轰烈烈，主要原因是它背后折射的，是人民币汇率定价权之争。

  若境内人民币汇率波动被离岸人民币牵着鼻子走，甚至国际投机资本可以利用人民币汇率中间价市场化形成机制“左右”中间价波动区间，那么在境外投机资本的不断沽空压力下，境内人民币汇率与中间价很可能双双无序下跌，引发大规模资本外流与中国金融市场动荡，这是中国央行绝不能容忍的。

  “事实上，中国央行要捍卫人民币汇率定价权，不仅仅是为了维持人民币兑一篮子货币的汇率稳定，为人民币顺利加入SDR与国际化进程创造有利条件，还在于央行希望人民币能真正意义上地实现市场化定价，而不是被市场某些力量操纵。”一家国有大型银行外汇交易员认为。

  人民币定价权争夺战“前奏曲”

  在张刚看来，人民币投机沽空潮早在2015年初已经形成。当时人民币出现一定幅度下跌。究其原因，是国际投机资本认为中国经济增速放缓令人民币汇率高估，便开始在离岸市场沽空人民币，通过扩大境内外人民币汇差实现沽空套利。

  但这股沽空力量不够强大，人民币境内外汇差最大区间也在300个基点左右，央行无需耗费大量外汇储备干预汇市，人民币汇率就很快企稳反弹。

  “现在回想起来，这更像是国际投机资本为沽空人民币，进而争夺人民币汇率定价权所进行的一次预演。”张刚认为，当时不少国际机构一直在围绕人民币境内外汇差扩大，研究各种沽空套利投资策略。

  去年8月11日，中国央行突然调整人民币汇率中间价形成机制，这股人民币沽空投机潮开始活跃。

  不少国际投机资本认为，中国央行此次汇改措施主要是为了增加对外贸易竞争力而默许人民币竞争性贬值，纷纷加大沽空人民币力度。

  一时间，人民币境内外汇差一度达到1200多个基点，引发人民币境内外汇差套利交易规模不断膨胀，令人民币兑美元汇率短期跌幅超过3%。

  在张刚看来，当时国际投机资本已经开始动足脑筋谋求人民币汇率的定价权，因为他发现了一个操纵人民币汇率的套利模式，即：

  利用人民币汇率中间价形成机制趋于市场化，先大幅压低离岸人民币汇率，令第二天人民币中间价大幅下挫，由此造成央行默许人民币大幅贬值的迹象，从而引发市场更大的沽空浪潮，进一步压低人民币汇率获取更高沽空收益。

  上述香港银行外汇交易员透露，央行似乎也洞察到国际投机资本的意图，开始加大干预汇市力度，多个交易日市场都会出现神秘的大手笔人民币买单，令人民币跌幅迅速收窄。市场判断这很可能是央行通过大型中资银行干预汇市，力挺人民币汇率。

  有机构测算，仅在去年8月-11月期间，央行可能动用约1000亿美元外汇储备干预汇市稳定人民币汇率。

  央行干预汇率的策略并不复杂，主要是先阻止境内在岸市场人民币汇率进一步贬值，以此带动离岸人民币汇率企稳反弹，令投机沽空策略无利可图，迫使空头出局。

  “其实，此举也取得不错的效果，至少在去年9月-11月期间，人民币始终处于企稳反弹的轨迹上”。这位外汇交易员回忆说。但后来发现，这可能是国际投机资本有意避开央行锋芒——在他们看来，央行干预汇市的主要目的，是为了让人民币在去年11月底顺利加入SDR，但在美元进入加息周期的压力下，这种干预汇市措施不足以扭转人民币贬值预期，反而导致央行消耗不少外汇储备，为后续沽空人民币套利创造条件。

  21世纪经济报道记者了解到，去年下半年，甚至有国际投机资本在研究2014年底投机资本沽空俄罗斯卢布的做法，能否复制到人民币身上。

  2014年底，在国际投机资本大举狙击卢布贬值的压力下，俄罗斯央行曾动用大量外汇储备干预汇市，力挺卢布，不但收效甚微，反而被国际投机资本抓住俄罗斯外汇储备骤降所衍生的外债兑付风波，进一步沽空卢布获得丰厚套利回报。

  “只不过，鉴于中国央行拥有逾3万亿美元外汇储备，远甚于俄罗斯央行，当时国际投机资本还不敢大手笔沽空人民币，进而谋求人民币汇率定价权。”张刚表示。

  1月人民币“攻防战”

  2016年第一周，人民币兑美元中间价当周跌幅就接近700个基点，境内人民币即期汇率贬值幅度超过0.8%，离岸人民币汇率更是大跌逾2.28%。

  在张刚看来，1月人民币沽空浪潮，主要有三个原因，一是人民币加入SDR令国际投机资本认为央行稳定人民币汇率动能有所减少；二是去年12月CFETS人民币汇率指数发布，市场预测中国央行从紧盯美元转向紧盯一篮子货币的汇率稳定，由此引发更高的人民币兑美元汇率贬值预期；三是去年12月外汇储备下降1079亿美元，创下单月最大降幅，令市场认为中国央行可能不大会持续消耗外汇储备干预汇市。

  此外，“熔断机制一经面世就触发A股大跌，也给他们增添大手笔沽空人民币的底气，进而找到谋求人民币汇率定价权的最佳机会。”上述外汇交易员坦言。

  在这位外汇交易员看来，此次国际投机资本沽空人民币操作手法，要比1997年亚洲金融危机爆发时更加复杂。

  具体而言，沽空人民币的策略主要分成三种，一是，国际投机资本依然拿人民币中间价做文章，通过早盘率先大幅压低离岸人民币汇率，营造人民币汇率大跌恐慌氛围，“引导”第二天人民币中间价持续大幅下挫，进而引发市场更多的沽空人民币投机浪潮。

  二是，人民币境内外汇差套利交易越演越烈。某些机构趁着境内人民币汇率大幅高于境外，先在境外卖出美元买入离岸人民币，再通过贸易项下将这些人民币划转到境内账户，再按境内较高的人民币兑美元汇率兑换更多美元流向境外，由此营造资本外流加剧的迹象，而且他们与人民币空头相互配合，一度将人民币境内外汇差扩大至1600多个基点的历史最高点，引发市场更强烈的套利潮涌。

  三是，不少国际投机资本趁着人民币单日动辄400-500个基点下跌的高波动性，在香港无本金交割远期外汇（NDF）市场建立基于波动性套利的人民币沽空期权投资组合，赚取可观的沽空收益。

  这些沽空策略都是相辅相成的，主要目的就是让中国央行的干预汇市“无功而返”。在国际投机资本看来，央行干预汇市主要是为了防止人民币进一步下跌，但人民币境内外汇差套利交易未必依赖人民币贬值幅度获利，只要境内外人民币汇差不断扩大，这类套利交易就有利可图，甚至引发更多资本外流，创造沽空人民币的有利条件。

  正是受到人民币投机沽空潮涌、人民币境内外汇差套利交易越演越烈的冲击，2016年第一周境内人民币汇率波动区间完全被境外人民币“牵着鼻子走”。甚至有些境外投资机构一度认为，人民币汇率定价权一度“旁落”到境外投机力量之手。其间，中国央行曾数次干预汇市稳定人民币汇率，但收效甚微，未能阻止人民币汇率大幅下跌。

  正当市场以为中国央行一筹莫展时，1月11日人民币市场却意外迎来惊天逆转。

  1月11日，人民币离岸市场一度大涨900个基点，近1600个基点的境内外汇差甚至被抹平。

  1月12日，中央财经领导小组办公室副主任韩俊在美国纽约举办的“十三五”规划与中国经济发展新常态专题报告会上表示，过去两日中国央行的确为推升人民币干预离岸汇市。“有关人民币会像脱缰野马一样完全不受控制的看法纯属异想天开”，做空人民币“不会成功”。

  在多位外汇市场人士看来，中国央行其实打出了一套汇市干预组合拳。

  一是，通过出台加强外币现钞收付管理、限制RQDII资金出海等措施，减少境外人民币流动性，令国际沽空资本无法筹集更多人民币加大沽空力度；二是，从离岸市场抽走人民币，导致香港Hibor各期限利率大幅飙升，抬高国际投机资本利用杠杆融资参与人民币境内外汇差套利的保证金成本，迫使他们只能削减规模；三是，待这种套利交易变得难以维系后，开始在离岸市场大举买入人民币，一举将汇差抹平，彻底遏制套利交易与沽空资本获利空间。

  央行这套组合拳击中了国际投机资本软肋，从而夺回了人民币汇率的定价权。与此同时，央行通过抹平境内外人民币汇差，解除国际投资机构对人民币汇率两个价格的担忧，令人民币进入SDR创造良好外部条件。

  “不过，国际投机资本不会善罢甘休，他们还会利用中国央行调整人民币汇率形成机制（将紧盯美元转向盯住一篮子货币汇率稳定）大做文章，伺机反扑。”张刚表示。

  截至2015年12月15日14时，离岸美元兑人民币（CNH）徘徊在6.1865附近，较境内人民币即期汇率汇差又高出330个基点，似乎预示着国际投机资本依然在蠢蠢欲动，寻找机会谋求人民币汇率主导权。

  央行干预汇市潜在措施

  “目前不少境外投资机构也在猜测，若人民币空头力量再度兴风作浪，央行还会有哪些举措进行遏制。”张刚表示，在他们看来，尽管中国外汇储备余额依然高达3.3万亿美元，但央行动用外汇储备干预汇市的操作空间未必很大。

  中信证券宏观组的一份研究报告认为，中国预防性外汇储备需求的下限介于1.63-2.88万亿美元之间。照此测算，中国央行可用于干预汇市的外汇储备，约在0.5-1.5万亿美元之间。

  “这还不包括中国金融机构及企业所发行的债券、贷款等未偿还美元债务。”一位美国投行人士分析说。

  彭博数据显示，当前中国金融机构及企业所发行的债券、贷款等美元债务未偿还余额约为5814亿美元，每当人民币兑美元贬值1%，就意味着这些机构只能多支付等值58.14亿美元的人民币偿付美元债务，无形间加重了企业财务负担。若人民币兑美元汇率持续贬值，不排除这些境内机构纷纷提前购汇偿还外债，造成外汇储备进一步减少。

  这位投行人士透露，其实境外投资机构还在算另一笔账，即国际投机资本若通过资本市场拆借手段，利用境外约2万亿元人民币存款沽空人民币，央行需要至少动用约3000亿美元“吸收”这些境外人民币，同样对外汇储备也是不小的消耗。

  据他了解，近日不少国际投机资本已经开始改变策略，不再通过香港本地与跨境贸易获得人民币，而是从欧洲、美国等国家资本市场拆借获得人民币，延续自己的沽空人民币策略，寻找机会再度谋求人民币汇率定价权。

  诺贝尔经济学奖得主、原世界银行高级副行长约瑟夫·斯蒂格利茨在接受21世纪经济报道记者采访时表示，央行干预汇市更像是一种短期应急手段；就中长期而言，中国央行要将人民币汇率形成机制从紧盯美元平稳过渡到维持兑一篮子货币的汇率稳定，关键在于中国央行需要向市场传递明确的汇改意图与汇率波动区间“指引”。

  在他看来，1月央行的人民币汇率干预措施要比去年8月汇改期间更加有效。究其原因，去年8月央行启动汇改措施，但央行没有向市场披露人民币汇率中间价计算方式以增加定价透明度，导致国际投机资本混水摸鱼，利用沽空策略谋求人民币汇率定价权；但今年1月份，央行明确向市场传递人民币兑一篮子货币汇率保持稳定的信号，令市场各个交易者可以估算人民币均衡汇率的大致波动区间，可以有效遏制沽空人民币投机潮进一步泛滥。

  21世纪经济报道记者也发现，在央行此次干预汇市前，国际各大投行对人民币未来贬值幅度也是意见不一。有些认为人民币将温和贬值5%，有些则预计人民币贬值幅度将达到10%-15%。市场预期差异过大，恰恰也令国际投机资本有机可乘，通过大手笔沽空人民币引发更多跟风盘为自己造势，进而以小博大，伺机谋求人民币汇率定价权。

  上述国有大型银行外汇交易员认为，除非万不得已，未来央行可能不会动用大量外汇储备直接干预汇市，转而增加有针对性的监管措施遏制人民币投机沽空潮再度兴风作浪。这些措施可能包括增加对虚假贸易等违规行为所引发的跨境资金流动核查、加强境外人民币流向监测、披露人民币汇率中间价计算方式、在中间价市场化定价基础上加强宏观调控等，捍卫人民币汇率定价权不会旁落。

  但有境外投资机构认为，未来中国央行的汇率干涉政策，也可能从调控人民币贬值幅度转向管理人民币贬值节奏。他们认为，在美元持续加息升值的压力下，中国央行会容忍人民币在一定幅度内温和贬值，当2016年9月人民币正式加入SDR后，人民币再逐步触底反弹，呈现中长期升值前景，更有利于国际投资机构将人民币纳入储备货币。

  “这意味着，央行需要很好地管控市场对人民币温和贬值的预期值，尤其是防止人民币境内外汇差套利交易再度活跃，令人民币再次无序大幅下跌。”一家境外投资机构主管分析说。