主持人 王峰：感谢顾云昌副会长的精彩演讲。下面我们要请建银精瑞资产管理有限公司 李晓东 董事长，他将从金融资本的视角审视2012年房地产投资趋势。下面，有请李晓东董事长！

　　李晓东：非常感谢主办方的邀请，能够在2012年开始的时候跟大家分享一下。我们作为房地产投资机构对新的一年房地产投资业务的一些想法，今天我根据主办方给的题目，重点跟大家分享一下目前这几年进程，金融逐渐跟房地产融合式的发展，这也是在过去几年来我从事这个行业比较深刻的体会。主要三个部分内容。

　　一、第一部分内容刚才副会长讲的非常好，我们换一个角度站在金融角度分析房地产发展的趋势，我想内升房价动力和外部政策干预，这是贯穿2011年和2012年。首先房地产本身比较强的上升动力，一个过去十年大家所谓房地产黄金十年高速发展，包括到去年为止房地产投资增速还是在比较高的位置，还在20%以上，占GDP比重逐渐增长，对GDP拉动也是很大的比例。这是过去十年大家可以看到房地产投资增速始终高，另外在中国比较独特过去长期以来形成的，当然也是政府想纠正中国经济增长独特的模式，中国政府房地产经济圈。而且分成中央政府和地方政府有不同，一方面作为中央政府来说，这几年的日子从02年分税制改革之后，相对日子比较好过的。所以政府和国有企业特别央企不断的膨胀，另外财政收入增长远远很长时间大于GDP增长，我们认为这是不是太好的现象，而且政府习惯用看见得手干预经济、利用垄断资源解散资源。房地产政策传导效应比较好，实际房地产变成政府调控经济重要的抓手，经济不好启动房地产对经济有很大的作用，97年亚洲金融风暴和08年的世界金融风暴，政府及时启动房地产使大家渡过危机。

　　历次经济过热包括海南那一年，92、93年房地产过热，还有很多次经济过热的时候，又从打压房地产开始。包括这一轮09年下半年10年上半年史上最严厉的房地产调控。另外地方政府取得的财政资源和承担的社会责任严重不相符，包括今年的1000万套保障房，中央政府只掏了1000多亿，大概一套房只有1000，其他都要地方政府掏钱。地方政府拿到预算内一半不到，所以地方政府有对房地产必然的依赖，另外对地方政府GDP考核、对地方政府花钱监督机制也缺失，造成地方政府对土地财政的依赖。

　　09年各地政府卖地的收入1.7万亿，10年上升2.1万亿，今年预计不会超过1.5万亿，也就是比去年下降1.2万亿还要多，这是造成地方政府的压力。

　　如果我们城市化率提高60%，现在将近50%还有一定的空间，发达国家普遍在70%—90%之间，英国最高的将近90%，我们假设到60%还需要1.8万亿农村人口转移城市。另外改革开放以来虽然建造大量的房子，但是到目前为止城镇居民中只有三分之一住宅在新建商品房中间，十年、二十年甚至三十年以上住在这个房子人没有换房的需求。最近几年人口结构06年以后明显的结婚率上升，因为刚好50、60年代婴儿潮出生的小孩是80后，80后进入结婚的年龄，这方面带来结婚人口的增加。如果在国外结婚人口增加并不带来住房的需求，但是中国独特的文化得到跨代收入的转移支撑，婚房需求增大。

　　还有一个动力社会保障不足，这个图是我们国家和世界主要发达国家比，居民财产分配，划圈部分就是社保部分，我们可以看到中国有明显的两个跟国外比不太一样的地方，一个是社保。可以看出中国居民中间社保的投入财富特别少大概只占2%，其他国家只占20%—30%样子。另外特别长就是蓝色部分房产，在中国城镇居民家庭财产当中，房地产占到家庭财富占到57%，两个一长一短跟世界各国比，另外中国还比较多的就是红色部分仅次于日本就是存款特别多，而且存款随时随地转变成房产，存款超过中国只有日本。这些现象代表在我们国家很多时候多套房为了弥补政府对社保、教育、医疗等公共投入不足，买房是养老实际是变相储蓄。

　　这几方面的原因，我们同时认为房价上涨实际上是货币现象。这张图是06年到2011年中国M0—M2三条线，跟房地产最相关就是M2，货币以及银行准货币随时可以转变购买力，大家可以看最上边线从06年30万亿，在短短五年中间到了2011年11月增长82万亿，我们经常讲美国大量的印钞，实际中国印钞比全世界哪个国家都多，增幅是171.93%。M0也增加61%，增幅是非常惊人的。一方面政府大量的印钞，房价上涨也有原因手上人民币不值钱。

　　中国物价涨幅远远超过国外物价涨幅。所以说这么多年原因造成房价如果政府不加干预一定自然往上涨，另外一方面房地产市场本轮调控中，政府用了所有市场手段几乎都失灵，一定会失灵。因为有这么多原因，政府现在转而采用行政手段强力干预，政府手上还有什么牌可以打，还可以继续打造保障房的供应，明年调子出来低于2011年、高于2010年，也就是保障房建设600—1000万之间的数字，政府可以在这个数字上调控，可以增加也可以减少。另外扩大房地产税的范围，房价在这个时间点上再往上涨也是不容易的，除非政府决策发生一些变化。

　　什么样情况会发生变化呢？要看整个宏观经济走势，但是现在的行政干预已经带来很多的负面影响。

　　1、首先抑制城镇化拉动的最强劲的动力，我们一直讲转变经济形势，特别周边形势、国外形势不好的时候，外销遇到瓶颈，现在单纯靠过去几年长期的投资拉动，现在要转变经济增长方式要拉动内需，拉动内需最好的是什么？包括前不久李克强在全国保障房建设会上也讲，城镇化拉动内需最向最有效的手段，长期对房地产抑制、房地产市场不活跃这样内需抑制非常明显。

　　2、相关行业的冲击，目前房地产形势不好，但是比房地产还不好水泥、钢铁，这种行业机会全行业亏损，房地产全行业还处在盈利状态。没有上市的企业不清楚，从上市100多家房地产公司整体还是盈利的。

　　3、对其他行业的冲击导致经济和就业的压力。

　　4、经济调控，如果调控继续下去，房地产信托、房地产贷款将面临很大的压力。

　　5、地方政府财政压力巨大的，比开发商还缺钱的是地方政府，过去一年和将要开始的2012年。所以这方面压力非常大。

　　政府调控的手、看得见的手相当于把往上蹦的皮球死死摁住，什么时候松这只手？是大家都在观望、都在看的问题。现在开发商资金压力非常大，融资成本快速上升，每个人都知道现在的融资、而且对融资的需求，基本上银行途径越来越难，其他都转到信托、基金，我们在一线感觉到非常强烈，特别临近年底的这段时间。很多开发商恨不得坐飞机到我们公司加班，年底把基金发出来。

　　另外一部分开发商选择高价资金拿资金，还有一部分开始降价回笼资金。外部的政策干预短期内我们判断没有放松的余地，主要防止新一轮报复性反弹，但是对部分政策有可能出现微调。首先限价的政策，可能逐步退出。包括原来临时性的限价广东珠海基本表态不会推出，限贷有一定的放松，今年银行比去年略微宽松一些，去年贷款很紧的时候，银行第一反应保大客户，所以对个贷卡的非常严，包括银行工作人员要求办按揭怎么监控才能拿到。今年这方面个人按揭有可能有一定程度的松动，取而代之可能房地产税扩大试点。

　　下半年政策走势取决于国际、国内两方面的经济形势。如果国际形势不好，反而对中国房地产市场是利好，就像08年国际金融危机实时出现，有可能拯救一部分开发商。

　　还有等到今年下半年保障房开始比较大规模的上市，保障房本身对房价自然的抑制作用，另外这几年过度建设保障房，造成很多地方保障房愁卖。上海购买标准是2900，前不久放宽3300，最近又提高4000就是家庭月收入。如果再往上放，对低端很多商品房特别小户型带来作用非常大，保障房大量上市对商品房调控有可能放松机会。2012年房价受控调整下降不会超过15%，并且温和放量的状态。2013年出现温和放量并伴随一定程度的房价上升。

　　这样的状态也为民间资本介入房地产、分享房地产利润提供良机。

　　二、金融与房地产融合。

　　长期以来没有真正的房地产金融，只有房地产形态，银行一直是房地产主要资金来源，多元化房地产金融渠道远远没有建立，这个形态过去相当长时间形成的。通过房地产资金来源的分析，首先开发商自有资金相对比较有限，目前自筹资金按照国家统计局统计37%，我们自己做的研究，有一些项目可能开发的A项目取得银行贷款，转移到B项目，在B项目统计自筹资金，实际最终来源是银行。银行贷款相对在房地产开发阶段占据主导地位。

　　信托资金这几年有很大的发展，过去是非常不畅，民间资本成本高还有不合法，这是01年到11年房地产资金来源的分析。通常情况下把各种因素、把按揭其他因素计算自筹资金因素算下来，来自银行体系房地产开发资金占到总量40%—50%。

　　中国既然是银行占主导，意味着中国房地产金融以间接融资为主，通过储蓄金融。而在美国这方面主要是资本市场比较发达，主要靠资本市场募集，来自储蓄者的钱不占主导地位。之所以形成不光我们国家金融监管的政策原因，跟两国人民消费投资行为严重不同有关。右边图从建国以来我们国家居民储蓄存款，前30年基本趴在地板上大家都没有钱，从改革开放以后储蓄存款直线上升，到目前突破40万亿，美国储蓄率非常低的，我们国家储蓄率46%，美国最高是40%，最低负数，美国银行没有那么多居民钱。更多通过打包，依赖于华尔街健全的资本市场，更多美国资金提供者位于全国世界，其中包括我们外汇储备大量都在美国市场，这方面我们以间接为主也有他的问题。银行基本支撑房地产开发商周转的资金链，房地产企业对银行的依赖明显过高，一旦银行政策有调整，房地产风险转变银行，银行政策一旦调整对房地产影响是致命的。所以相互之间的依赖过于密切。

　　下一阶段应该呼吁更多元的融资渠道。现在特别是近几年房地产金融的形势发生变化。首先我们可以看到从03年央行121号文件规定土地招牌挂一定四证齐全，按揭等到多层封顶、高层做到三分之二，开发商自有资金30%才能放贷款，这几条政策出台以后一直坚持下来，多年来历次的政策加上土地招牌挂，现在房地产资金门槛越来越高，以前大家都在讲房地产关系非常多，现在逐步过渡到资金密集性，没有一定钱想进入这个行业很难的。以前只要一皮箱现金谁都可以当开发商，现在非常困难，在这种情况下改变不可避免房地产行业集中度提高、业内并购不可避免，房地产分工越来越明确，专门的房地产投资机构产生了，房地产信托、房地产基金专门的机构产生。人民币资金开始有了，虽然还很小，另外一些开发商向专业的房地产管理，从玩自己的钱到替别人管钱，包括绿城、富力都做这样的调整。

　　大量的中小开发商退出市场之后，谁能兼并重组胜出？关键取决于资本能力，是快速获得资本，并不见得完全靠自身的积累，通过上市、私募股权、产业基金等等，上市现在国内是不行了，香港上市路是通的，但是市场不好很难发出去，另外没有海外架构政策上也有一些难度，所以说我们认为房地产逐渐进入运作的时代，谁能够获得金融资本的青睐谁可能在将来竞争中更处于主动地位。

　　为什么说金融运作的时代？给大家分享一个，下边表格是中国证监会搞的行业分类表，房地产业分很多具体的行业，在座属于这个行业比较多，有的属于开发金融、有的物业管理、有的中介服务，这是中国分类分法，这是美国人分类，整个40是金融，房地产这么重要的行业？为什么是金融行业下边的子项？这是伦敦金融时报全球分类系统，同样看到80大类是金融，809是房地产，我们房地产是支柱产业，确确实实在国外房地产属于金融的一个大范畴，所以说意味着国外讲房地产调控是格林斯潘讲，这就印证房地产商跟金融关系，有金融属性。

　　现在开发模式逐渐向投资模式转变，用冯仑总结就是香港模式向美国模式转变，信托、基金逐渐介入进来。房地产食物链也在发生变革，过去参与这个游戏的丛林法则中间的一些角色，现在可能进来分一杯羹机构越来越多，房地产基金和大的投资商未来有可能主导中国房地产市场。包括基金、人民币房地产基金、包括信托募集对象还是中国个人为主，未来更多开拓机构投资人，越来越多培育机构投资人，这才是中国未来得趋势。

　　三、房地产融资渠道多元化中间比较活跃的房地产信托和基金，我们认为是机遇和挑战并举。

　　上面图是我们国家过去十年A股上圳指数，基本十年没有动过，意味着在A股市场做投资基本不赔不赚，这是过去十年黄金的价格，基本单边上涨5倍。过去每盎司300美金左右，最高到18000美金，现在也1500美金，唯一跟黄金相比的就是房地产市场也是上涨5倍。现在的趋势是什么？我们国家人都有买房子，以前很多人靠炒房赚大钱，现在炒房投资逐步让位通过炒房直接房地产投资通过证券、信托、基金进行间接投资，直接投资房地产有两种方式，如果实力强买块地自己当开发商自己建，对很多人有很高的要求，首先门槛很高要有足够的经验、足够的财务能力、土地价值发现能力、管理能力、还有一定的开发团队，不是对普通老百姓、多数人，参与比较多的是购买房地产。但是现在很多地方限购令、还有房地产税推出，还有收空置税，买房投资已经不是很好的办法，现在趋势大量通过信托、基金还有房地产股票投资房地产。

　　大家会发现如果看好房地产的话，可以用其他方式交易成本、持有成本低很多。通过这些方面，特别是现在属于通胀周期，股票市场不是很好的情况下，很多人会选择还是看好房地产未来长期的发展，有可能选择房地产理财产品进行投资。

　　另外银行收紧房贷，对信托、基金提供很多机会，通过这一轮调控，融资成本次优信托开始猛增，10年投入房地产信托超过2800亿，11年前三个季度达到1328.61亿。因为我们国家房地产为信托提供这么大的市场，现在实际上整个信托被房地产所绑架或者妥协，信托业的安危寄予房地产。

　　按照信托业协会发布的东西，到去年6月末信托业管理的资金规模接近36000亿，其中投向房地产6000亿多一点，表面看这个数字并不大17%，因为信托中间有受银行委托，真正自己承担结合信托，结合信托到6月末只有9800亿，这样规模下将会发现6000亿房地产信托基本占所有结合信托60%，房地产一旦有大的变化，对整个信托行业冲击非常大的。

　　房地产信托现在现状是，银监会也意识到这个问题，不断开始，已经有违约风险逐渐上升，银监会逐步收紧房地产信托，信托公司为了防范风险减少房地产信托的发行，从6月份开始银监会对房地产信托开始事前报备，9月份开始对储量信托逐个叫停，现在有三分之一以上信托公司被叫停房地产信托业务，房地产信托受到比较大的限制，同时房地产信托流动性限制正在急剧。今年下半年可能是房地产信托对冲风险比较集中的爆发时机，背后是开发商兑付能力的下降。

　　另外跟信托相对应的就是房地产股权投资基金，投资于房地产领域的PE基金，这一块主要是因为08年6月1号修订后的《合伙企业法》，特别把有限合伙机制完善推出之后，从中央到地方出台一系列鼓励股权投资基金政策，打造中国股权投资中心，相对信托监管比较复杂、资金利用限制多，股权投资具有较强的灵活性，现在刚刚起步发展非常看好。2011年是国内房地产基金起步之年，大量房地产企业投自己的项目，前几年PE很丰厚，现在问题是资金募集来项目很难找。很多这方面基金转型，想转到房地产，房地产情况刚好相反，很多房地产商等着要钱，所以吸引一部分这些包括原来的灵辉也做房地产，据估算到目前为止国内大大小小人民币资金储量接近1000亿。

　　房地产基金发展趋势，开发商因为融资成本不断高起，而未来市场不一定那么确切，另外也有很多投资人习惯投PE以倍数带来的回报，有两方面原因促成房地产基金从完全的债券为主，变成债券和股权结合，甚至纯股权为主，一旦房地产基金退出获得高额的回报，我相信投资房地产基金会成群结队。

　　清华清科研究中心，国外募集专门投资中国私募资金慢慢增加，前11个月有31亿美金，房地产基金在房地产行业仅仅是起步，占开发资金1%—5%之间，相对于1000亿微不足道的数，美国约60%以上来自于各种各样的私募、公募基金。

　　基金意义也不用说了，专业分类、利润分享、也为普通老百姓分享，随着股权性的基金越来越多，人人都可以投入房地产，资本增加同时逐步摊薄房地产回报，变成行业平均利润的行业，这对将来减少开发商和社会矛盾都有好处。也为房地产行业多元化融资渠道好处，另外为金融机构提供避险工具。

　　今天非常高兴跟大家做分享，谢谢大家！