穆迪：严格调控措施导致销售放缓的风险上升
尽管新一轮调控措施旨在抑制房价的飞涨，但我们预计展望期内上述城市的售价与销量不会大幅下降。
我们对中国房地产业的展望为稳定。该展望反映了我们对未来6-12个月行业基础业务状况的预期。
展望仍为稳定，但风险处于上升之中。我们预计用于确定中国房地产业展望的3个指标在未来6-12个月将支持行业的稳定展望，这3个指标分别是全国销售额增长率、库存水平和市场流动性。在投 资需求旺盛的情况下，过去6-12个月大中城市住宅价格快速上涨。尽管新一轮调控措施旨在抑制房价的飞涨，但我们预计展望期内上述城市的售价与销量不会大幅下降。政府将继续在控制房价涨幅的意愿与维持稳定的房地产业来支持经济增长的目标之间取得平衡。
一二线城市相对较低的库存将降低短期内房价明显下降的风险。此外，今年调控措施的严厉程度不及造成2011年初和2014年行业下滑时的措施。同样，虽然房贷政策略有收紧，但房贷供应和宽松的货币政策总体上仍将支持房地产业。调控措施收紧会加大市场回调的风险，进而对开发商的销售和现金流造成负面影响。
2017年销售增长将会放缓。与2016年全年全国合约销售额预测同比增长约25%的高基数相比(图表1)，我们预计2017年全年全国合约销售额会与2016年持平或略有下降。在2016年9月及10月大中城市收紧调控措施之后，销量将小幅下降，但该下降在一定程度上会被这些城市的低库存造成的房价温和上涨所*消。
2016年前9个月全国合约销售额达到人民币6.9万亿元，同比增长43.2%，合约销售建筑面积为9.31亿平方米，同比增长27.1%。上述两项指标均处于多年高点。2016年前9个月全国平均房价同比上涨12.7%，一线城市均价同比上涨31.9%。
大中城市房价飞涨加大了调控措施收紧的风险。如果2017年大中城市房价继续大幅上涨，政府可能会进一步收紧调控措施。目前约20个城市已收紧了购房及/或房贷标准，旨在控制过去6-12个月住宅价格的快速攀升(图表2)。这些城市在2016年前8个月的全国合约销售额中占比约为40%-45%。
尽管如此，今年早些时候调控措施的严厉程度不及造成2011年初和2014年行业下滑时的措施。鉴于房地产业对经济的重要性，我们预计展望期内政府不会采取像当时一样严厉的调控措施。
在上述行业下滑时期，47个城市采取了限购措施(这些城市贡献了50%以上的全国合约销售额)，同时房贷和货币政策也偏紧。当时全国范围内二套房贷最低首付比例提高到60%，高于目前20个调控城市中多数采用的30%-70%。中国当前的货币政策对房地产业更具有支持性，中国人民银行的基准贷款利率和法定准备金率均处于多年低点。
在2014年行业下行周期中，一二线城市的房价回调属于可控范围，均价从2013年底至2014年初的高点降至2015年初的低点，降幅约为5%-8%。虽然近期一线城市和部分二线城市的房价增速超过前一周期幅度，但这些城市相对较低的库存水平将降低短期内房价显著下跌的风险。与此同时，目前多个二线城市和三四线城市的住宅平均售价依然低于此前的高点。因此，我们预计未来6-12个月房价不会因调控措施进一步收紧而大幅下跌。
一二线城市将维持稳健的库存水平。9月份，我们跟踪的一线城市和样本二线城市住宅库存(即可售建筑面积/成交建筑面积比率)已在6个月左右处于多年低点(图表3)。尽管今年新房开工面积温和增长(2016年前9个月同比增长6.7%)，且合约销售面积预计会下降，但未来6-12个月上述城市的库存水平有望维持在健康水平。我们认为大中城市较低的库存将继续支持房价小幅增长。与此同时，由于大中城市的高房价导致许多购房者转而在周边三四线城市购房，因此部分三四线城市的库存水平会继续下降。
未来12个月房地产业流动性与融资渠道依然良好。中国国内流动性将保持充裕，可支持开发商的融资及购房者的房贷供应。在中国经济增长放缓的情况下，未来6-12个月货币政策不大可能骤然紧缩。
尽管国内银行可能会控制房贷增速，但我们预计银行将继续向房地产业放贷(图表4)，包括发放住房按揭贷款，原因是房地产业与其他行业相比运营业绩突出，而且中国家庭杠杆率较低。此外，房地产贷款通常由房产*押。不过，银行仍会有选择性地放贷，倾向于财务状况更健康的大型开发商、首次购房者及改善型购房者。
境外债券市场和银行融资、境内发债与信托贷款等融资渠道仍向信用质量较好的开发商开放，其将根据融资成本和汇率风险作出选择。
负面评级展望发行人占比较高，但这一局面逐步得到改善。负面展望或处于下调复评的受评开发商占比从5月6日44%的近期高点降至10月28日的34%。该负面形势在很大程度上归因于公司自身挑战，造成这些挑战的原因包括依赖举债支持增长或收购、重大业务转型、流动性与再融资风险、运营模式较弱或母公司支持下降。
但是，2016年6月以来，正面评级行动数量已超过负面行动。在强劲的合约销售和收入确认以及利润率趋稳和融资成本下降的支持下，我们预计某些受评开发商的信用质量会温和改善，因而未来6-12个月负面趋势将继续小幅下降。2016年合约销售强劲，开发商去库存压力减轻，同时售价得到改善，因此2017年开发商的利润率有望趋稳。在良好的合约销售和国内债券发行的推动下，2016年上半年受评开发商的流动性充裕。由于开发商到2017年底的境外债券到期规模相对较小，其境外再融资风险可控。
引起展望调整的原因。如果我们预计政府会采取更广泛或严厉的调控措施来抑制持续高涨的房价，并削弱市场需求，从而导致以下情况，则我们会考虑将房地产业的展望调整为负面：(1)未来12个月全国合约销售额同比下降5%-10%；(2)库存/合约销售比率上升并趋向2015年3月的高点；及/或(3)开发商的融资渠道中断，或银行流动性和房贷供应明显收紧。如果我们预计将发生以下情况，我们会考虑将行业展望调整为正面：(1)全国合约销售额持续同比增长10%；(2)库存/合约销售比率进一步下降，尤其是三四线城市；(3)未来6-12个月总体融资环境依然可支持房地产业，开发商仍有稳定的融资渠道。2015年6月我们将房地产业的展望负面调整为稳定，自此以后一直保持稳定。
