李宇嘉：房企发债 “中止”还是“终止”？
来源：证券时报
“中止”并非“终止”，一字之差、天壤之别。这意味着，房地产融资不可能断奶。关一扇门，就要开一扇窗。
李宇嘉
刚刚过去的5月份，排名前100位的房企销售额同比增长52.6%，增速创一年来新高。但是，即便是一骑绝尘的TOP10也高兴不起来。因为，对攸关开发商“命门”的融资渠道，监管层正在挨个儿关闸。前端的开发贷和并购贷，银行启动“白名单制”，名单内的可以谈一谈，名单外的免谈。
开发贷紧缩，2017年已开始。但彼时，替代开发贷的“非标”(私募、信托、资管等)还是畅通的。但今年4月27日，“资管新规”落地，一方面银行再想借助“非标”通道，变相接济开发贷，此路不通了；另一方面，“非标”投向全部要“穿透资产”，底层是房地产的，全部要受限，非“432”(4证齐全、30%资本金到位、二级以上资质)项目、地王项目、支付土地款等，全部免谈。
即便全部“打勾”，也要限制规模。近期，包括碧桂园、富力等地产“红筹股”等，交易所已出“无异议函”的公司债申请，突然被“中止”了。有的已路演完毕，开始簿记投资者名录，准备打款了，也被叫停了。缘何？过去吸纳地产公司债的金主们，险资、私募、信托和基金子公司等等，现在不能继续加仓地产投资了。但偏偏，TOP序列的房企们，今年以来纷纷发债。
据统计，今年前4个月，上市房企公司债发行规模(471亿)是去年同期的23倍。公司债是为数不多的能开的融资口子，大家都想争取。因为，除前端开发贷、“非标”被堵以外，占资金来源50%的后端销售回款，由于限价管制、摇号配售、调控升级、三四线退烧等，近期也越来越不给力了。海外融资，这是上市房企的特权，但近期发改委和财政部一纸发文，前景也看淡了。
证券化(ABS、REITs等)创新融资，尽管受鼓励，但审批权在发改委，重点支持租赁和有持续现金流支撑的物业，门槛很高且难以与其他融资等量齐观。全面关闸，难道监管层是要搞死房企？非也，要赖就赖房企债务率太高了。Wind数据显示，136家上市房企2017年平均负债率79.1%，为2005年以来最高位。今年一季度，行业资产负债率79.4%，仅次于银行和非银金融。
一般来说，某行业资产负债率超过70%，融资政策就应该调整了。试想，一边是监管层将房地产作为“去杠杆”的重点，一边却是行业资产负债率屡创新高，这说不过去啊！
确实，就连TOP10房企的资产负债率均值都超过80%了，需要适当控制一下发债审批的节奏，优化一下审批程序，多几道“问询-反馈”，确保资金按公告用途使用。财联社报道，某香港上市的内房企，公告债券发行用于租赁项目开发，但实际却用在了“借新还旧”上，难怪要“中止”发债了。
再说，2015-2017年房企快速扩张，债务堆积着到期。即便基本面没问题，集中兑付也会导致违约。2018年以来，债券市场已累计出现20多起违约事件，涉及规模近180亿元，同期还有12只信托产品出现兑付风险。就连“白马股”东方园林，也因为清理地方债务，PPP形势严峻，国内融资渠道收窄，地产降温等，原计划发行10亿元的公司债，最后仅发出去5000万元，遑论地产本身？
当然，“中止”并非“终止”，一字之差、天壤之别。这意味着，房地产融资不可能“断奶”。关一扇门，就要开一扇窗。以现在的楼市体量，融资过度紧缩，必然意味着金融风险爆发，这是监管层不能容忍的。警示一下，优化程序，让发债有真实资产和现金流支撑，驱动资源向规范的、负责任的龙头房企集中。唯此，才能做到既保持体量不至于过快下滑，又能分散杠杆风险。
