长久以来，华侨城都是国内房地产企业艳羡的对象，无论是借助“旅游地产”模式的低价土地，还是央企大股东源源不断的现金支持，都让诸多房企可望而不可即。最近他们又开启了一条新的融资通道，为企业的进一步扩张埋下伏笔。

　　打包门票收入

　　11月21日，华侨城发布公告，披露其资产证券化的进展情况。与之前市场预计的20亿~30亿元融资规模相比，华侨城此次的专项资产管理计划募集资金有所缩减，为18.5亿元。申请材料已于今年9月17日获证监会正式受理，10月30日获证监会批复。

　　公告显示，募集资金将分为优先级受益凭证和次级受益凭证两种，其中前者分为华侨城1至华侨城5五档，相应的期限分别为1年至5年，共募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城全额认购。

　　此次资产证券化的基础资产为欢乐谷主题公园入园凭证，换言之将以欢乐谷的门票收入打包成资产包，然后将其出售给特设目的的公司SPV，再由SPV通过证券承销商向投资者销售资产支持证券，用销售收入向华侨城支付购买证券化资产的价款。SPV委托资产管理公司或华侨城为受托管理人，管理此资产。受托管理人用资产的现金流支付此证券投资者的本息。在证券到期后，向投资者还本付息，资产所有权及资产收入仍完全归属华侨城。

　　此前市场有消息显示，该资产包将由中信证券(600030,股吧)设立和管理，早在11月初中信证券已经开始路演，目前已基本完成询价，将于短期内在深交所综合协议交易平台发行。

　　据市场消息人士透露，该计划1年期优先级受益凭证的年收益率区间为5%~5.5%；2年期为5.3%~5.8%；3年期则为5.8%~6.3%。华侨城董秘倪征透露，该计划目前仅以北京、上海、深圳3座欢乐谷未来5年的门票作为基础资产，而武汉与成都欢乐谷暂未加入。

　　此前，华侨城的高管坦言：“国内曾有过9个资产证券化产品，主要涉及高速公路、污水处理，旅游、地产项目还没有先例，公司希望通过该产品的推出，为未来旗下商业物业、酒店及其他景区的融资开拓新路径。”其表示。

　　但据现有情况，欢乐谷门票收入的融资款，将会有相关条款要求专款专用。倪征也强调，所有资金都将用于欢乐谷游乐设备的维护修理和更新改造，并主要以北京和上海欢乐谷为主，不会投入到地产开发中。其表示这将加强公司未来在主题公园方面的竞争力。

　　改善负债结构

　　对于此次华侨城的探索之路，市场曾有质疑认为，一方面规模有限，另一方面资金无法输血地产业务中，这对于华侨城的帮助不大。

　　华侨城今年三季报显示，其期末资产负债率为72.41%，较中报有所上升；净资产负债率同样高达103%。其实一直以来受益于旅游项目的稳定现金流，华侨城向以财务稳健著称。直至2009年，华侨城全年负债率也仅为63%。但到了2010年底，公司的负债率飙升至70%，自此后就一直处于高位。

　　这源于华侨城在地产上野心勃勃的一次扩张，2010年2月，华侨城以总价70.1亿元，单价高达5.28万元/平方米的楼面价拿下上海苏河湾地王；同年7月，华侨城又以17.91亿元，1.45万元/平方米的价格拿下同区域两项目。华侨城雄心勃勃地宣布投入130亿元，打造上海苏河湾项目，这将是一个包括超高层豪华住宅、酒店、顶级会所、奢侈品商业、美术馆等业态在内的大型城市综合体。

　　这一大手笔却并非华侨城开发地产项目的常规模式，一直以来，华侨城在开发大型项目时通常都依托于其旅游项目，先将主题公园及文化产业设施建设起来，在旅游产业充分开发并显现价值后，再完善酒店、度假村、写字楼等商业设施，在区域功能完善后，再根据项目定位推出相应的住宅产品。

　　这一模式首先是有助于降低项目成本，以华侨城在武汉的项目为例，华侨城以43亿元购入3167亩土地，楼面价仅为2136元/平方米，而如今该项目住宅的售价早已达到1.6万元/平方米。显然华侨城在上海的项目并没有沿用这一模式。

　　然而“模式转型”之后就是更严厉的调控政策出台，原定于2011年内开盘的苏河湾项目一直延后，华侨城也开始融资之旅。年报显示2010年和2011年公司经营活动产生的现金流量净额分别为-53亿元和-17亿元。

　　与此同时，公司的融资渠道却非常有限，最主要的是500亿元的银行授信，另一方面就是大股东的资金输入。今年3月，公司公告称，截止到2011年12月底，其通过银行获得华侨城集团公司委托贷款余额为134.8亿元，而公司在2012~2013年度拟向集团公司新增不高于80亿元的委托贷款额度。

　　即便如此，华侨城的资金链依然十分紧张，今年8月下旬，华侨城忽然宣布发行2012年度第一期30亿元的超短期融资券，期限为120天。用于补充华侨城股份的运营资金需求。2012年11月7日，华侨城的短期融资券已经发行到第三期，此次发行面值为20亿元，期限为365天，其中10亿元用于置换银行贷款，其公告显示，这一举措：“将有利于公司进一步拓宽融资渠道，提高直接融资比例，优化负债结构。”

　　同样地，此次资产证券化的举措最大的好处也是优化资产负债情况。据申银万国的研究报告，华侨城主题公园每年的稳定人流在1915万人次，稳定的门票收入为24亿元左右，“如果公司能利用这一部分收入进行资产证券化，将有力维持公司的高杠杆运作并改善负债结构，公司净负债率可维持在120%以上。”尽管此次证券化的规模不算大，但也同样可以改善负债结构。

　　公司急于改善负债结构源于国资委的红线，按照规定国资委旗下的控股企业，不得有连续两个会计年度平均资产负债率超过70%的红线。

　　下一轮扩张

　　“华侨城解决负债率的问题应该不大。”香港凯基证券的分析师如是道，其实除了上述一系列的融资策略外，华侨城已经成功地运作了其在香港的融资平台。2008年华侨城集团在香港的上市公司华力控股正式改名为华侨城亚洲，成为地产项目的香港融资平台。

　　今年1月，华侨城亚洲公告，宣布旗下全资子公司已与上海华侨城房地产订立协议，有条件向上海苏河湾项目出资22.3亿元人民币，自此苏河湾项目的控股股东已经变更为华侨城亚洲，其实除了该项目外，成都华侨城、西安华侨城都出现了华侨城亚洲的身影。

　　与此同时，华侨城似乎也开始走出阴影。三季报显示，公司存货余额359.8亿元，再创历史新高。但其预售账款余额为94.31亿元，环比半年报大增54.12亿元，预收款的大幅增加，说明公司的房地产销售情况有所好转，10月末公司的认购销售已超过200亿元，中银国际维持华侨城全年220亿元的销售预测，这将比去年增长37%。

　　华侨城新一轮扩张也开始，今年10月华侨城与福州市政府签署《战略合作框架协议》，华侨城将在该地建设一个多元业态混合发展的大型文化旅游综合性项目，总投资额不低于100亿元。这是公司继深圳大鹏新区后的又一个大型项目。有分析认为，华侨城开始精选二线城市，复制精简版的主题公园，继续沿用原有的“旅游+地产”的发展模式。

　　“其实公司对于未来发展存在不同意见，上海苏河湾项目就是一次尝试。”华侨城的一位高管向《中国经营报》记者透露，因为华侨城的核心旅游产品依然是欢乐谷等主题公园，这些主题公园如果过于密集有可能造成消费者的审美疲劳，即使是迪斯尼乐园在美国也仅有两个，而欢乐谷现有的项目就已经超过5个了，当消费者对于旅游项目失去兴趣是，华侨城的高端住宅及商业项目就失去了支撑。“一方面公司探讨开发新型的旅游项目，再延续"旅游+地产"的模式；另一方面公司也会探讨其他的地产开发模式。”其如是道。