拥有七成有余海外投资者的SOHO中国，并没有获得太多国内券商、投资人的青睐。

  如果说其此前通过散售商业地产盈利的模式，被行业视为商业地产领域的一种快周转标杆，那么其如今提出的将以持有型物业为主要收入来源的转型，则再次搅动了行业对于这家投资仅限于北京和上海的中型区域性开发商的深深思索。

  毫无疑问，从目前商业地产发展模式而言，自持型物业将是最具持续性的发展方向。无论从该领域的盈利方式而言，还是从此领域的开拓程度而言，如是。

  SOHO中国从2010年开始提出增加持有型物业的比例，计划“一步一步做”，到真正宣布要走向持有物业提供主要收入来源，经历了两年的蛰伏期。

  在外界看来，这两年其并未有明显的转型准备，那么2012年即变成了一个急转弯。

  在弯道加速的道路上，精明如潘石屹，果敢如张欣，如今的SOHO中国，正行驶在转型空白期的钢丝绳上。

  而2014年，正是这条绳上最薄弱的部分，亦是最关键的节点。

  迎面遇上的北京市场落子缓慢，一线城市商业地产用地趋近饱和；团队大换水之后的经营管理考验；资金成本对现金流的压力等一系列问题，正在灼烤着这个大陆写字楼大鳄。

   项目公司资金成本考验

  在内房股中，SOHO中国一个最大的优势就是现金流。无论是2012年以前还是如今，皆是如此。

  在宣布转型、清退2/3销售人员之前，拥有放眼整个商业地产行业内极富竞争力的销售团队，是保证其实现高周转、维持稳定现金流和行业低净负债率的最佳手段。也得以令其在大陆民营开发商中首当其冲，正式提出运营模式要变为通过持有型物业贡献主要业绩。

  有香港某券商分析师测算表示：其目前拥有共计约200万平方米左右的投资物业。根据其在今年中期报告中提到已付清地价的基础上，按照建筑成本1万-1.5万元/平方米，一个项目工期3-4年的时间计划。SOHO中国目前的现金流足够覆盖其上述储备项目的建设成本，换言之，从建设角度而言，并不会对公司造成资金压力。

  问题的焦点在于，SOHO中国从宣布转型以来，急速下跌的业绩总额，则难免缩减了其现金流的充盈规模。有不少行业分析师表示，现金流入明显少于账面支出，其目前的营业额远远低于建筑成本、购买土地等支出。可以断定，2014年将是其账面现金流表现最为疲弱的一年。董事长潘石屹亦在此前的业绩会上承认“明后两年业绩会一般”。

  也因此，在近期潘石屹提出要出售SOHO中国在上海的静安广场、海伦广场、虹口SOHO三个项目之后，迅速引发了一场对于其转型遇阻的猜测。

  虽然此后，潘石屹公开表示，出售上海项目属于“开门做生意，买进卖出很正常”，却仍未消除市场上的各种疑虑。

  “现在来看，SOHO中国主要的现金来源还是销售回款、银行融资，还有在市场上短期高息的资金。那么他还是摆脱不了销售的。”世联地产(002285,股吧)华东区域商业部总经理罗昌荣解释道。

  其表示，以万达为例，“万达持有的资本量比较多，但他基本上开发都是在新区，万达的运营是赔钱的，开发是赚钱的。但是SOHO是在城市核心区开发，做不到这样的模式。”

  罗昌荣提醒记者，从海外发债而言，SOHO中国平均7.1%的利息率属于平均水平。但更应关注与上市母公司存在借贷关系的子公司、子项目的借贷资金成本对项目运营的影响。

  “以出售物业为主的开发企业，绝大部分资金来源是国内银行贷款和其他外来融资，资金成本会达到百分之十几。”罗昌荣补充道，“SOHO中国也不例外，这样去做持有型商业，只有把成本降到5%以内，我觉得他大规模持有的事才应该靠谱。”

   运营管理团队培养期成绩未显

  当然，令业内最“放不下”的因素，是其没有较成熟的租赁团队。“从基本面来看，公司对于租赁业务是没有太多经验的。”某港资房地产研究员表示。

  这从此前SOHO中国开展的部分租赁业务可见一斑。

  2009年，其首个自持物业项目，SOHO前门大街的出租率欠佳，前期“中国风”的设计理念并未给项目带来预期的出租效果，而在变更定位、引入国际品牌后才有所挽回。

  其在朝阳区的三里屯SOHO项目，出租率也远低于仅一条马路之隔的三里屯太古里项目，形成鲜明对比。

  有分析人士表示，问题的核心在于SOHO中国的租赁团队尚未有持续、稳定的大品牌合作。“像恒隆和新鸿基，都是在买地的时候就已经知道有什么人需要这块地，有什么人会来这里了，但是SOHO就做不到。”

  2012年5月，SOHO中国在上海地区的全资子公司上海长升投资管理咨询有限公司与盈石企业管理(上海)有限公司，按照双方各自出资50%股权，合资成立公司盈石搜候，专门对其租赁业务进行规划和管理。公告显示，盈石公司曾参与中国近三十个商业运营及管理。

  但实际上，培养租赁团队不同于销售团队，其过程要艰难许多。

  “建设租赁团队，成本和难度要大很多。”罗昌荣表示，按照市场上的常规，10万平方米的持有型商业，至少需要150人左右，是几倍于销售团队的成本。

  根据公司财务报告可以发现，SOHO中国的雇员人数的变化情况并不稳定。

  在2012年末，其年报显示，总雇员有2582人，其中北京和上海的销售人员161人，占比6.24%。在2013年的中期报告中，销售和租赁人员占比3%，物业公司雇员占比69.46%。

  而SOHO中国真正清退销售人员的时机，是在2010年。彼时，其销售人员占比15.27%，在2011年同期，占比4.11%。

  从正式提出转型至今一年有余，销售人员的不稳定令市场认为看不清SOHO对于全盘转型的确切态度，其租赁团队的成绩还尚未有显性效果，这是一个需要拭目以待的过程。

   急转弯的转型

  根据大部分业内研究员的分析，SOHO中国的转型效果如何，归根结底是需要经过时间沉淀。

  不同于新鸿基地产、恒隆地产此类在上市公司背后有强大集团公司支持的“大马拉小车”模式，SOHO中国则属于在用“小马拉大车”。

  “一方面是国内区域性公司和港资企业的机制不一样，一方面也是他们的资金成本比较高导致的。”上述分析人士解释道。

  在2010年中期业绩交流会上，潘石屹曾提出，“为了完善SOHO中国的商业模式，我们准备由SOHO中国自己组建物业管理公司来管理我们开发的物业。”并称，在2014年将形成“持有模式”格局。

  在沉寂两年并未有较大动作之后，公众终于在2012年看到了SOHO的大决心。但这个忽然提出的全面转型目标，似乎转弯有些急。

  国泰君安证券在此前发布的研究报告中称，预计SOHO中国至少要到2018年才能实现完整的租金贡献。