李迅雷：2017年中国应无通胀之忧 楼市债市热潮已退
文章来源：华尔街见闻
汇率:“从总体趋势来看,流动性拐点应该还是出现了。全球利率的上涨对人民币不太有利,由于各国包括欧盟、日本等都有可能加息,人民币因此受到的压力是长期的,而不是短期的。”房市:“今年房价会较为平稳或者略有下跌,因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标,至少在“十九大”之前会严格控制房价上涨。”
政策展望:“我们要习惯底线思维,如当某项资产价格出现暴跌时,倒是可以买入,因为不能破了风险底线,破底线会导致系统性金融风险;价格出现暴涨时也一样,可以及时卖出,因为要去杠杆。这是一个总基调,这个总基调会落实到各领域,可以作为相关部门政绩考核的重要内容。”
大类资产配置建议:一是降低房地产的配置;二是金融资产中的权益类资产更值得配置;三是提高海外资产配置。“如今楼市与债市的热潮已退,应该增加权益类资产和外币现金如美元的配置。”
特朗普上台后的影响
特朗普上台之后,对我们的经济、外贸提出了一些质疑,我首先跟大家简要介绍一下海外经济的情况。
欧元区的经济还处于下降当中,因为欧洲的人口老龄化,然后再加上它的债务产生,所以表现欠佳。美国经济虽然出现了反弹,但就业并没有好转。前段时间美元指数走得很强,导致全球货币竞相贬值。
最近,美元指数逐渐走弱,美国十年期国债收益率也在往下走,从最高时的2.6%回落到目前的2.36%,这表明美国经济并非想象得那么强。大家对特朗普在美国大选中的获胜给予了较为乐观的预期,认为他计划推进的政策一定能够得以实施,我觉得未必如此。
中国经济的企稳不存在悬念
2016年第四季度,虽然投资增速有所回落,但经济增速还是保持平稳的,主要靠基建投资和房地产。尽管民间投资的增速还是比较低落,但国有企业的投资增速非常快,政府的财政支出也很大,再加上居民加杠杆,使得我国经济增速呈现L型:第一季度是6.7%,第二季度也是6.7%,第三季度还是6.7%,第四季度估计仍是 6.7%。
从消费来看,消费也是有亮点的。2016年,虽然整体消费还算比较平稳,但汽车销量非常大,达到了两位数的增长,这对我们的“稳增长”起到了非常大的作用。
中国GDP增速,去年为6.7%,目前大多数人预计今年的数据为6.5%。我可能会悲观一点,估计在6.3%左右,因为去年的基数较高,外加有居民加杠杆,而今年居民要去杠杆,在房地产上的投资会减少;基建投资尽管还会继续增加,但也因去年的基数较高,增幅有限;虽然低排量汽车的车辆购置税减半征收政策还会延续,但效果可能也是递减的。
2017年中国应无通胀之忧
我对通胀倒不是特别担心。其实,每个人心中都有一杆自己的通胀权重之“秤”。比如,无房者可能担忧房租支出是不是过大了,在他们的心里房租的权重很高;拥有房产的人,可能旅游娱乐方面的花费较高,更关注此类价格的变化;而生活在底层的老百姓,可能感觉日常生活品价格上涨对自己的影响很大。所以,通胀的影响和感受因人而异,若未能在不同的层面上考虑通胀,则意义不大。
货币超发为什么没有导致通胀呢?过去,在货币规模非常小的时候,我们特别担心通胀,比如上世纪80年代末,大家讨论最多的问题是被称为“笼中虎”的2千亿居民储蓄。当时,中国的M2规模是1万多亿,大家非常担心“笼中虎”(居民储蓄)若是出来就会导致恶性通胀。现在,我国的M2接近160万亿了,大家反而不担心通胀了,这是因为钱主要流到有钱人的口袋里去了,而他们的消费需求总是有限的,故他们要全球配置资产,配置房地产、配置权益类资产等,财富管理的需求越来越多,理财产品的规模大幅增加,这是货币超发的结果。货币超发没有引发通胀,但它引发了非贸易品价格的大幅上涨。所谓非贸易品指房子、一些服务产品,如保姆的用工费用等,此类价格的涨幅非常大。
我这里讲的通胀单纯指国家统计局的CPI,我认为今年还是很难起来。我研究过上世纪90年代至今的通胀,发现仅在经济出现较大的上升、GDP超过10%的情况下才会有通胀;GDP不超过10%时,基本上没有特别高的通胀。我估计今年的CPI按照月度来看,最多上升到2.7-2.8%,全年评估来看,估计还是在2.5%以下,这应该还是一个偏温和的通胀。
资料来源:国家统计局
我用M2减去名义GDP的数值来做分析,发现了一个特点:当数值接近零或为负值的时候,通常会出现通胀。此外,即使用经济学理论来分析,通胀也是解释不通的:如果真的出现通胀,则表明中国的经济好了,那么就不需要“稳”增长了,因为CPI主要反映下游产业的价格上涨情况,PPI主要是反映上游价格的上涨情况,如果CPI涨起来了,说明下游产业好了,那中国经济不就起来了吗?我们何苦还要去产能去库存呢?用同样的逻辑不能去解释相反的现象。
2017年的楼市跟汇市怎么看
无论楼市还是汇市的现阶段表现,都是货币超发的体现,都是一种货币现象。我们的货币发得太多了,货币超发后就会在各方面有所体现,比如表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等。
中国货币超发最多的时候到了什么程度呢?1996年中国的M2总量是7.5万亿元,现在是155万亿元,增加了近20倍。也就是说,如果你的各种收入(工资、奖金加投资收益或租金收益)加起来在1996年是2000元/月,那么现在需要达到40000元/月,才能不跑输M2;或者你的资产增值幅度在过去20年增长20倍以上,才与货币总量的增速相当,否则就跑输了M2。这表明中国的货币超发是非常惊人的。
2003年中国的M2不到美国的一半,美国又比日本少,而2009年之后,中国的货币供应量开始大幅增加,因为美国发生了次贷危机,城门失火殃及池鱼。所以,我觉得用货币可以解释很多现象。比如有人说,人民币之所以贬值是因为美国加息,这话没错,美国加息会导致美元指数往上走,但美元指数也没有走得特别高。
我认为,人民币是否贬值以及贬值多少,更多取决于货币总规模的扩张而非利率水平的变化。若取决于利率水平,那么日本现行的负利率政策,应该导致日元大幅贬值才对,但实际上日元并没有大幅贬值,因为日本这几年信贷余额都是减少的。所以,众口一词的浅显看法很难用数据来印证。我认为,货币规模是决定汇率的主要因素,经济的好坏决定利率水平,十年期国债的利率应该和GDP增速一致,这样才相对合理。
2016年,中国一二线城市房价的猛涨与居民加杠杆是相关的,居民购房加杠杆的增幅达到了历史最大值。从居民的杠杆率水平来看,似乎泡沫并不大,虽然房价涨了很多,但总体杠杆水平不算高。当然,因为现在经济在往下走,所以,房价的上涨一方面是货币现象,另外一方面也和人口现象相关。
中国的大城市化进程还远未结束,大城市化水平大概只有美国的一半,人口在往大城市流动。这就可以解释去年什么地方的房价涨得多,这与这些城市的人口流入量有关。比如,2016年大连房价下跌了20%,它也是一座美丽的滨海城市,房价为何会有如此大幅的下跌呢?因为大连的人口在减少。可能有人会问,安徽省的人口也在减少,为何合肥的房价会大幅上涨呢?那是因为合肥市的人口在大幅增加。同样的道理,厦门人口增长的幅度是全国最高的,去年房价涨幅也居全国第一。同样,我们看到河南省的人口在减少,但其省会郑州市的房价涨得很快,也是因为郑州的人口在大幅增加。概括而言,直辖市、省会及二线城市人口都在集中,一些偏远省份的人口在净流出,这表明房价的变化趋势与人口有相关性。
但从长期来看,我对房价并不乐观,原因如下:第一,房地产开发投资增速回落,估计2017年为负增长。去年一二线城市房地产的火爆的原因是居民购房加杠杆,而由于基数过高,我估计今年会负增长;第二,中央经济工作会议对房价提出了严厉的批评,提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’”的定位。我认为今年房价会较为平稳或者略有下跌,因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标,至少在“十九大”之前会严格控制房价上涨。当然,我也相信房价在“十九大”之前不会下跌,会处于“稳中求进”的总基调格局中。我们对政策的研判一定要格外重视,因为中国其实进入了一个管制时代。过去我们还比较强调市场在资源配置上起决定性作用,而这几年随着风险的加大,要让泡沫不破裂,只有维稳;市场化的一些措施如房产税、扩大土地供给等,都会导致泡沫的破灭;现在如果不采取这些措施而采用行政性手段,肯定还是以“稳”为主了。
关于汇率
人民币贬值将是漫长过程 最近,人民币兑美元出现了升值的情况,这与大家去年末的预期有所不同。2016年末,大家普遍认为元旦后人民币会迅速破7,出人意料的是离岸人民币汇率出现大幅上升,这主要是因为人民币利率上涨,做空成本大幅上升。我认为这只是短期现象,从总体趋势来看,流动性拐点应该还是出现了。全球利率的上涨对人民币不太有利,由于各国包括欧盟、日本等都有可能加息,人民币因此受到的压力是长期的,而不是短期的。
我们可以看到,发达国家和发展中国家之间汇率波动率差异很大,例如有一个指数叫“发达国家的美元指数”,它在过去四十多年比较平稳,美元相对于这些货币来讲略有贬值;还有一个指数叫OTIP,它是新兴市场的美元指数,它在这四十年贬值幅度非常巨大,大概贬值了70倍左右(主要是俄罗斯的卢布大幅贬值),这表明新兴市场的货币是不靠谱的。
此外,美联储要实施量化宽松的货币政策,最终真的量化宽松了吗?它又把钱收了回去。日本也是一样,虽然日本央行投放了大量货币,但最终变成了商业银行在央行的存款,钱还是出不去。我国的情况与美日很不一样,虽然央行很节制,货币发得并不多,但商业银行却很喜欢加杠杆,信用创造规模非常巨大,从而导致了货币泛滥。所以,不同国家的两种体制,其货币创造机理不同。常常有人指责美联储的印钞机又转起来了,但印钞机转起来后,钱到不了企业的手里;而中国央行的印钞机并没有滥印钞票,但钱却很容易到了国有企业手里,加大了整个社会的货币膨胀。新兴市场的货币不靠谱也是因为这个道理。
2017年政策展望与改革侧重点
关于政策展望,有一个词大家一定要领会,就是“稳中求进”,因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一项经济政策,现在变成了治国理政的总原则。一定要记住习总书记关于中国经济的三句话:第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”;第二句话是关于怎样解决中国经济的问题,即“供给侧结构性改革”;第三句话是改革的原则,即“稳中求进”。“稳”是前提,“进”是目的,但先要的是稳住。从这个角度可以解释为什么今年汇率会相对平稳,股市也会相对平稳,债市也会相对平稳,一切都要平稳,在“稳”的前提下才能够“进”。今年中国最大的政治是“十九大”,对于各级政府部门和各部委,我想应该都是这样的对策。
至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”,我认为肯定还要寻找突破的地方:一是国企改革,守住增长底线;二是金融监管体制改革,守住风险底线,防止系统性风险的发生。所以,我们要习惯底线思维,如当某项资产价格出现暴跌时,倒是可以买入,因为不能破了风险底线,破底线会导致系统性金融风险;价格出现暴涨时也一样,可以及时卖出,因为要去杠杆。这是一个总基调,这个总基调会落实到各领域,可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以,为什么说国企改革是一个重要内容,就是因为国有企业目前的债务率、杠杆率还在继续上升,国有企业是一个最大的漏洞,它在不断的漏出。
监管方面为什么要加强呢?因为货币膨胀规模惊人,大量货币在实体经济之外循环,同时又在银行表外循环,中国金融业增加值占GDP的比重过大,为8.8%,美国只有7%左右,英国是8%,日本更低只有5%,所以说要让经济“脱虚向实”,这也是要限制房地产过度繁荣和加强金融监管的原因。
我们讲到中国债务率水平过高,主要是指企业的债务率水平过高。中国企业债务率杠杆水平在160%左右,大概是美国的两倍,远远超过全球平均水平。也许有人会反驳说,这两年企业的资产负债率在下降,是好事情。我觉得并非如此。我用杜邦分析法将其分解,发现企业的资产负债率之所以下降,是因为资产周转率下降,而且销售的产出比在下降,这两者都是经济效益下降的信号,所以,企业的杠杆率还在不断上升。
总体来看,中国目前是民企在去杠杆,国企在加杠杆。2016年,国有企业在固定资产投资上的增速超过20%,这也是为什么要搞国企改革的原因,国企无论资产负债率还是杠杆率都太高了,所以,从中央到地方都要加快实施国企改革举措。央企的改革,主要通过大央企之间的合并;地方国企的改革,主要以混合所有制改革为主。今年资本市场上的主题投资机会,估计还是在国企改革,因为这是倒逼式的,反而就有机会;如果不改革,漏洞会越来越多,整个债务率水平会继续上升。怎样去解决呢?企业要提高效率,只有让更多的民营企业来参与;股权激励也是一种办法,但其实效果并不理想,关键激励的比重太少了;债转股和PPP等我觉得很难达到预期目标,因为民营企业参与的积极性不高。
历年财政政策和货币政策变化
李迅雷整理
今年,货币政策的收紧是一个大趋势,因为过去几年都在放水,导致杠杆率越来越高,泡沫越来越明显,所以要去杠杆。首先,货币会略收紧,但到底能收紧多少,估计还是有限的。这里我们讲到蒙代尔的“三个不可能定理”,假设资本流出被管制,那么货币政策的独立性就可以增强了,因此,通过资本管制的方式也可为货币政策释放一定的空间。此外,我觉得今年加息的可能性不大,所以对债券也不用太悲观。
财政政策方面,今年是要“更加积极”,这没有任何悬念。因为我们不仅要稳增长,还要在2020年实现人均GDP和人均收入翻番的目标,不增加财政支出则肯定实现不了。
关于股市
股市或只有结构性投资机会。对于股市的判断,首先还是要看基本面,基本面就是经济长期的走势。从这个基本面来看,我认为今年应该没有什么大行情,因为经济总体是往下走的。其次是看政治政策。第三是看人性,如投资者情绪。
如果说,整个政策的是着眼于稳定,那么,在经济往下走的背景下,政策就会选择正向鼓励,以保持资本市场的稳定。因此,股市今年的变化主要是投资者心理层面的变化,因为前面两大因素的影响结果没有太大的悬念。
比如说,企业的盈利总体还是在往下走。当然,2016年三季度之后企业盈利的增长有所回升,但这个回升可否持续,取决于对经济大势的判断。如果你觉得经济见底了,那当然是个天大的好事。我认为经济还是在往下走,故企业盈利的回升只算是短暂的反弹,不是一个趋势性的向上。这几年都是如此,包括房价也是一样。2010年之后这波房价的上涨,只是一个结构性行情,不是一个趋势性行情;而2010年以前的房价上涨就是一个趋势性行情,因为中国经济持续往上走。过去五年,国内100座大城市的加权平均房价也不过涨了28%,而同期GDP增长了近50%,M2增速接近100%。这样来看则楼市的表现偏弱。
经济减速的背景下,只有结构性机会,股市也是结构性行情。虽然,2015年上半年出现一波牛市,但这波牛市很短暂,换来的是超过一年半的调整,到目前为止仍处于调整阶段。所以,这种脉冲式的上涨没有得到经济基本面的支持,结构性行情下创业板的表现较好,因为其盈利增长较快,主板的表现一般。
所以说,股市走势首先取决于基本面。基本面决定了市场的大方向、总趋势,其影响是长期的;其次,政策面将改变趋势的斜率。这属于中期的调整,不会扭转趋势。今年,最不确定性的事情就是特朗普新政会给中国带来多大的影响。但我认为特朗普不会扭转美国的命运,经济该怎样还是怎样;第三,是大家不可忽视、但却谈论较少的——情绪的影响,属于短期影响因素。比如,特朗普大选获胜的当日,全球各大股市出现暴跌,黄金价格大幅上涨。之后,黄金价格回落,股市上涨。这种情况的出现就是受情绪的影响。
情绪对短期波动的影响权重非常大,一般在50%左右;只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期,情绪的影响会小一些。所以,对于股市的波动可以看得淡一点:当大家都恐慌的时候可能就是一个机会;当大家都非常乐观的时候,可能蕴藏着风险。
大类资产配置建议
总而言之,今年还是一个结构性行情,但从资产配置的角度来看,即便是结构性行情也面临着资产配置结构调整的需要。
第一,要降低房地产的配置。国人房地产配置的比例过高是长期现象,目前在政策上已经对房价的调控非常严厉,这从中央经济工作会议上的表述可以看出来。相对而言,现在财富管理或资产管理的要点,是应该增加金融资产的配置,这是一个大的趋势。
第二,金融资产中的权益类资产,可能更加值得配置。现在,我国的换汇条件从严,把资产转移到海外的难度加大,这是数量非常巨大的资金。如果资金留在国内,并且面对着“资产荒”,钱会流到何处呢?有人可能会问,为什么不去配固定收益类产品呢?由于全球经济弱复苏,通胀预期也起来了,利率会有所走高,所以固定收益类的资产配置应适当减少。
前面讲到国企改革是一个重头戏,因此,在权益类资产的配置上,除了绩优股可以增加配置外,更多的投资机会来自于“变”,如国企改革并购重组等。一个预期已有的东西,如果涨不起来,就确实很难涨起来了,因为大家的预期一致,不存在预期差。只有超过一致预期的事件,才可能有更多的机会。
第三,国人海外资产配置过低。不过前面也讲到了,现在海外资产配置起来很困难,那就要寻找替代品,例如黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金价格的两种走势:上图是以美元标价的黄金,前段时间下跌很多;下图是以人民币标价的黄金,下跌不多;最近两者都在反弹。相对来讲,买人民币黄金是一个保值的手段,既可以对冲人民币的贬值,又可以对冲全球货币超发导致的资产泡沫风险。此外,深港通和沪港通是增配海外资产的渠道,如在香港股息率有5%的那些股票,保险公司的资金就会长期配置,因为它已经比保险公司产品的预定收益率要高了,还可以对冲人民币贬值带来的风险。
总之,资产配置也是风水轮流转,如今楼市与债市的热潮已退,应该增加权益类资产和外币现金如美元的配置。中国无法回避的事实就是货币超超发了。要把握住热钱的流向,因为在货币超发的背景下,热钱的宣泄是必然的,但找准并跟上热钱的方向是有难度的,中国资本市场的反应总是太快,就像最近期货相关公司的股票涨得较好,因为据说股指期货开仓将放宽了。
