居民部门杠杆率与房地产泡沫：一个尝试性测度
文章来源：兴业研究。中央政治局在7月26日的会议中曾指出要“抑制资产泡沫”，面对当前多地楼市的火爆,中国的楼市是否存在泡沫呢?本报告尝试将居民部门的负债水平与度量楼市的泡沫联系起来。
不管是哪种泡沫，如果其背后有杠杆推动，则这种杠杆也同样会把泡沫破灭时的冲击成倍放大。房地产市场涉及的杠杆极其广泛：居民在购房时大多会运用杠杆，开发商在建房时高度依赖杠杆，地方政府也同样凭借土地获得大量融资。
住房的直接购买者是居民部门，因此一个很自然的想法是，住房价格泡沫或许与居民部门杠杆的过快增加有关。
我们发现，无论是从横向比较还是历史纵向数据看，居民部门杠杆均会随着经济的发展而自然上升，见图表1和图表2。那么，应如何辨别居民部门杠杆的上升是健康的还是偏快?
图表 1 家庭负债与人均GDP(2010年)
注：中国为2015 年数据。
资料来源：BIS，兴业研究。
图表 2 各经济体居民部门杠杆
注：中国居民负债以金融机构信贷收支表里的住户贷款计算。
资料来源：Haver，WIND，兴业研究。
借鉴产出缺口的计算方法，我们可以从各经济体的居民负债/GDP 时间序列出发，使用HP滤波分解出趋势项和周期项(当期实际水平与趋势的差)，周期项与趋势项之比即所谓“居民杠杆缺口”。“居民杠杆缺口”为正，则表明居民杠杆以快于长期趋势的速度在上升。
我们考察了若干重要经济体的“居民杠杆缺口”与其住房价格增速的关系，结果如下:
1、美国
如图表3所示，美国的居民杠杆缺口峰值约3%，这正好高于居民杠杆缺口均值2个标准差。美国房价增速与居民杠杆缺口比较相关，实际上在某些重要峰值，前者甚至部分领先于后者，比如美国房价增速在2005年第三季度时已触顶，但居民杠杆缺口仍继续上升直至2007年第四季度。不过居民杠杆缺口见顶时点仍然早于贝尔斯登和雷曼破产等重大风险事件。值得注意的是，2015年底美国居民杠杆缺口又上升至较高位置，这是否预示着美国房地产市场出现调整的可能性在上升?
图表 3 美国居民杠杆缺口与房价同比
资料来源：Haver，兴业研究。
2、日本
如图表4所示，日本的居民杠杆缺口有两次突破居民杠杆缺口均值2个标准差，分别是1973年和1990年。在这两个时点之后，日本房地产市场均出现了显著调整，可见居民杠杆缺口较好地度量了日本房地产泡沫风险，也成功预见了泡沫破灭的时点。2015年底日本居民杠杆缺口仍处于较低水平，房地产泡沫化风险较小。
图表 4 日本居民杠杆缺口与房价同比
资料来源：Haver，兴业研究。
3、澳大利亚
如图表5所示，澳大利亚的居民杠杆缺口与房价增速比较相关，特别是近10年来关系尤为显著。截至2015年底，澳大利亚居民杠杆缺口已升至接近2个标准差水平的高位，或许意味着房价上涨速度即将放缓。
图表 5 澳大利亚居民杠杆缺口与房价同比
资料来源：Haver，兴业研究。
4、加拿大
如图表6所示，2015年底加拿大居民杠杆缺口也像澳大利亚一样处于上升周期。但与澳大利亚不同的是，加拿大的居民杠杆缺口离2个标准差的峰值尚有一定距离。
图表 6 加拿大居民杠杆缺口与房价同比
资料来源：Haver，兴业研究。
5、韩国
如图表7所示，从居民杠杆缺口来看，2015年底韩国房地产周期所处位置和加拿大类似，泡沫化程度不高，仍处于相对安全区域。
图表 7 韩国居民杠杆缺口与房价同比
资料来源：Haver，兴业研究。
6、英国
如图表8所示，与美国类似，2015年底英国的居民杠杆缺口已比较接近2个标准差峰值位置。
图表 8 英国居民杠杆缺口与房价同比
资料来源：Haver，兴业研究。
7、中国
如图表9所示。中国居民杠杆缺口水平虽然高于美国、日本、澳大利亚、加拿大和英国等发达经济体，但尚未达到2个标准差的高位。值得注意的是，中国的警戒线(即均值+2个标准差)高达8.9%，明显高于上述发达经济体的3%~4%，而与韩国的7.2%相对比较接近。我们推测背后的原因可能是，经济增长越快，则居民收入增长越快，从而能够承受居民杠杆的更大波动。
图表 9 中国居民杠杆缺口与房价同比
注:房价以统计局公布的(商品房销售额：住宅)/(商品房销售面积：住宅)衡量。
资料来源：WIND，兴业研究。
与市场一般观点不同，从我国居民杠杆缺口离2倍标准差尚远来看， 目前中国房地产市场泡沫化的风险似乎并不大。不过，单纯看金融机构对住户的贷款可能会低估中国居民杠杆(缺口)水平，因为面对高企的房价和巨额的首付压力，我国居民与居民之间也普遍存在通过借贷筹集首付的行为(实际上所谓啃老买房在某种意义上也是一种隐性借贷)。
与三角债类似，在计算居民部门杠杆时，这种居民内部的借贷或许不能简单轧差处理。
综上，我们尝试使用的“居民杠杆缺口”这一指标较好地预警了美国和日本历史上的几次房地产泡沫，也与澳大利亚、加拿大、韩国和英国等经济体的房价走势有较好相关性。从2015年底的数据看，美国、英国和澳大利亚的房地产市场或已处于上行周期尾声，而日本、加拿大和韩国的房地产市场泡沫则仍然相对可控。对于我国来说，以宏观上“居民杠杆率缺口”刻画房地产泡沫化似乎并不严重，但在考虑越来越普遍地筹集首付的行为之后，就应该引起警惕。(鲁政委系兴业银行首席经济学家、李苗献系兴业研究分析师)
