从去年7月宝能系前海人寿举牌收购万科股票到现在，万科事件高潮迭起，万众瞩目。对于这次事件的方方面面问题也是仁者见仁智者见智，但恐怕没人会否认万科事件将会是中国公司治理和并购的一个经典案例，可望给各方包括监管部门提供许多有益的经验和教训，并在中国证券市场发展史上留下一笔。鉴于万科事件这种可能的标志性地位，我们应该思考：它到底有什么特殊之处?有没有可能它的一些特殊之处并非真的那么特别，当我们把视野扩大到中国之外的整个世界?

  依笔者浅见，从国际经验来看，万科事件至少有以下几个真正的特别之处：

  其一，从最根本上来看，万科事件是(通常首先关注股东利益的)西方发达市场首要公司治理问题和新兴市场首要公司治理问题的特殊混合体。

  如同标准的西方金融学教科书所表明的那样，西方发达市场首先强调的公司治理问题是管理层(或职业经理人)和股东的代理问题，管理层可能为自己利益牺牲公司股东(按主流金融理论通常被认为是公司所有者)的利益。但在新兴市场环境下，最受关注的公司治理问题是(控股)大股东和中小股东的利益冲突问题，矛盾主要体现在大股东掏空公司损害中小股东利益。

  这是因为发达市场通常股权更加高度分散，而新兴市场往往由于某个个人或家族集团(有时是国家)常常是(控股)大股东，而控股大股东能够较好掌控管理层任命，甚至常常是亲自经营公司，所以西方发达市场的首要公司治理问题就基本不存在，转化成另一种潜在的利益冲突。

  万科事件一方面是管理层与大股东宝能系的冲突，一定程度上可以类比西方发达国家的首要公司治理问题;另一方面，管理层(至少一度在2015年股东大会上)却获得代表公司很大部分股权份额的诸多小股东的支持，也可以看作是新兴市场首要公司治理问题的一种反映。

  因此，这种公司治理问题本质的特殊性决定了万科事件能提供很多特别有用的中国特色经验，同时任何对现有西方理论的照搬照抄都可能有所欠缺。

  其二，万科公司作为上市公司，在2014年引入了事业合伙人持股计划。从好的方面来理解，可以看作万科公司有意识地试图更好实践公司利益相关者理论，承认并奖赏股东之外的其他公司利益相关者，包括雇员、管理层和商业合作伙伴等为公司的经营做出的贡献。

  但这个计划会引起诸多争议也是毫不奇怪的，因为从西方商业实践来看，公司和合伙人制度是两种不同的商业组织模式。两者创造性地结合在一起，是否真正公正合理，特别从对中小股东公平角度来说，目前尚不清楚。因为上市公司原则上应体现资本的同股同酬，而且特别是这种改变是在公司上市许多年后最近突然做出的，难免引起疑虑。

  其三，宝能系实施杠杆收购，但同时还是与现有管理层不和的恶意收购。

  从西方发达市场实践来看，杠杆收购往往不是与恶意收购挂钩。相反，杠杆收购更经常是在管理层同意甚至支持后才进行的，因为杠杆收购由于使用杠杆，本身就涉及较高风险，管理层的反对有可能成为导致购并失败的不可承受之重。从这个角度来看，宝能系后来在资本市场不少惊心动魄的经历也是不奇怪的。从新兴市场(特别是亚洲新兴市场)实践来看，恶意收购较少。这个市场一直难以有很大发展，很可能与金融市场发展程度以及东西文化的差别有很大关系。

  其四，在万科事件中大量保险资金参与收购万科(比如宝能系的前海人寿)是有中国特色的较高风险投资策略。

  按照标准的金融理论，无论寿险或财险的保险资金都是属于保单持有人，保险公司只是资金的受托人，负有谨慎使用资金的责任。正是由于这种受托关系，从西方发达市场实践来看，保险公司最多只能进行中等风险程度的资本市场投资。比如在美国，传统上人寿保险公司约70%的资产投资在公司债券和住房抵押贷款债券。虽然也可以投资股票，但显然以财务投资为目的和分散化多样化投资蓝筹股，才是符合保险公司的风险承受能力。

  但是，在宝万之争中，前海人寿居然以保险资金作为本金投资在一个(尽管是个蓝筹股)公司的高杠杆购并活动中，把保险资金运用到了风险很大的地步，这是难以想象的。监管部门理该及早察觉干预。事实上，21世纪的美国金融市场史已经足够清楚地告诉我们，美国金融放松管制后，监管不足的保险公司往往是金融市场的麻烦制造者，因为它们往往容易过度接受风险。这方面最明显的例子是美国保险公司(AIG)。正是由于这样的认识，美国在2008年后已把对大保险公司的监管权，从按法律规定本来放在各个州的层次上实质改成为在联邦层次上。

  在万科事件中，还有一些变化发展对很多人可能是出人意料，但其实从国际经验来看并非那么意外。简单来说，至少包括下面两点：

  一是，万科被发现可能拥有巨大自由现金流，是个现金牛。尽管最近才有报道万科可能通过多种资管计划隐藏巨额利润，让我们更能理解宝能系野蛮人为什么从去年年中开始就一直这么志在必得。但国际文献早已表明，拥有过多自由现金流一直是一个企业容易成为收购目标的最重要因素之一。

  二是，自去年7月份宝能系前海人寿试图购并万科意图表露之后，万科A股价从当时的收盘价15元左右迅速下跌到12~13元并保持如此较低股价长达数月之久。如果是基于美国发达市场的实践经验，这个现象看起来可能有点反常。因为被收购目标公司的股价一般会上涨。但是，另一方面，基于新兴市场的研究文献早已表明，相反的现象恰恰在新兴市场广泛存在。试图收购的消息披露后，(如果是上市公司的话)收购公司的股价一般会上涨，而被收购目标公司的股价一般却会下跌。

  以上从国际比较角度出发的一些粗浅讨论，笔者希望能有助于我们明白如何更好地从万科事件中汲取真正的经验教训，并为此进行必要的进一步的理论探讨，并且万科事件还在继续演化发展中，对于有些最近发生的事情(比如恒大购买万科股票)还没有足够信息加以充分判断，后面应该还有许多新的信息披露，供我们研究分析。

  [作者系美国科罗拉多大学(丹佛校区)金融系主任和南开大学讲席教授]