新浪乐居泰兴讯     当下的中国楼市，冰火两重天，“泡沫”和“去库存”双双成为热词。单针对一线城市房价上涨过快的问题，沪深两市已有调控表态。深圳更是将二手房交易税上调了50%。不过，“泡沫”一词究竟是三人成虎，还是确有其事?

　　华泰证券宏观研究员宋雪涛日前分析指出，截至2015年底，深圳房价“泡沫”为34.16%。而北上广看似也涨了，实际上却没有“泡沫”(广州泡沫率-1.07%，北上泡沫率-5.65%)。此外，泡沫何时破裂，关键看杠杆比例。在购房者没有加杠杆的前提下，2016年深圳楼市或许安全，但安全的边际仅为1.67%。如果深圳收紧了限购政策，泡沫可能会提前爆掉，1.67%的安全边际几乎经不起任何外生性冲击。

　　具体分析如下：

　　他首先指出，经济增长、信贷宽松是导致房价上涨的两个基本面因素，而房价增长不能被这两个因素所解释的部分(即不知道为什么涨价的涨价)，就是“泡沫”。

　　对于去年以来房价蹿升最令人咋舌的深圳，宋雪涛指出，深圳的房地产租售比增速和M2/GDP增速的趋势基本一致，但从15年开始租售比一路飙升，已经甩开了信贷增速。

　　  北京相比深圳，租售比要温和许多，特别是15年下半年信贷相比经济增长已经明显提速，但租售比增速才刚刚转正。

　　  把所有一线城市放一起，就知道深圳的疯狂了。15年开始，深圳租售比增速甩开北上广，走了一条“大阳线”。2015年初这四个一线城市还都在-7.5%左右挣扎，到了年底北上还是0.95%，广州4.03%，而深圳已经38.76%了。也就是说深圳房价里38.76%的涨幅是不能用基本面来解释的，那要么是信贷，要么就是泡沫了。

　　  所以，简单直接的计算房地产泡沫的方式，是去除掉经济增长和信贷增长对房价增长的影响。我用一线房地产的租售比增速(P/E) 来表示房价去除基本面影响后的增速，用信贷产出比的增速(M2/GDP) 来表示信贷去除经济增长后对资产价格的影响，这两个增速的差就是我们要找的“泡沫”。

　　  到2015年底，深圳房价“泡沫”为34.16%，也就是深圳房价增速里有34.16%不能被基本面和信贷扩张所解释。而北上广看似也涨了，实际上却没有“泡沫”(广州泡沫率-1.07%，北上泡沫率-5.65%)，因为北上广还没涨过她们自身的基本面增长(房租、经济、人口)和信贷扩张。当然，深圳的“泡沫”能大幅跑赢北上广，主要还是限购政策差异。北京对国五条个人所得税执行的最为严格，限购几乎卡死了炒房客，而深圳相对宽松，炒房者能通过假离婚、养房票等规避限购。

　　那么市场更关系的问题是，深圳房地产泡沫何时会爆?关键在杠杆。

　　宋雪涛称，“泡沫”是击鼓传花的游戏，炒房者炒的是泡沫的膨胀。当“泡沫”在最后一个接手者手里膨胀的速度不能覆盖其借贷的成本时，炒房者停供房贷，泡沫爆掉，加杠杆的击鼓传花游戏到此为止。这种酸爽曾经在海南和北海发生过，金融危机后温州也发生过局部断供，后来被四万亿救活了。因此，深圳房地产泡沫何时会破，简单直接的方法就是预测泡沫增速降至借贷成本的时刻。

　　他指出，无论是链家地产自己给出的数据还是草根调研，深圳购房者的杠杆都很难超过5倍。用2015年北京市新增购房贷款比北京房地产销售额计算，北京购房者的杠杆甚至不到3倍。上海的杠杆在3-4倍之间。下面广告显示首付贷利率大概在9.5%-14%之间。商业银行最新的基准贷款利率是4.70%，两年前基准利率6.39%。

　　  如图，深圳房地产“泡沫”曾在2014年6月收缩了11.78%，从2015年开始，泡沫开始迅速膨胀。2015年6月时泡沫膨胀的速度为21.57%，在持续膨胀一段时间后，泡沫膨胀速度逐渐减缓。2015年12月时泡沫膨胀速度下降至12.56%。按照目前泡沫的膨胀速度趋势外延，2016年3月时泡沫膨胀速度将下降至6.82%，2016年6月降至5.90%。

　　那么深圳泡沫爆掉的警戒线是多少呢?如果购房者向商业银行借贷加5倍杠杆，那么安全的泡沫膨胀速度(红色警戒线)需要至少4.23%。如果购房者加3倍杠杆，向银行贷款67%，剩下全部年化10%的首付贷，那安全的泡沫膨胀速度(绿色警戒线)需要至少6.79%。如果购房者加2倍杠杆，向银行贷款50%，剩下全部年化10%的首付贷，那安全的泡沫膨胀速度(紫色警戒线)需要至少7.65%。

　　按照目前泡沫的膨胀速度趋势外延，如果购房者没有在场外配资加杠杆(首付贷)的话，2016年深圳房地产市场或许安全，但安全的边际仅为1.67%。但是如果深圳收紧了限购政策，那么泡沫可能会提前爆掉，1.67%的安全边际几乎经不起任何外生性冲击。

　　如果购房者用场外配资加杠杆炒房(首付贷)的话，那么模型预测可能的情况是，从2016年3月开始，深圳房地产泡沫将触及警戒线，不存在有安全的边际。但办法还是有的，进一步放松信贷(降低首付比例、降低贷款利率)、放松限购政策都是增加安全边际的方式。

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