后加息时代的人民币——从利率分化的国际经验看汇率走势（海通宏观姜超、顾潇啸、王丹等） 

  新浪财经讯 12月23日消息，美联储12月议息会议决定提高联邦基金利率25个基点，自08年以来全球央行一致宽松的政策体系宣告终结。对此，海通证券发表分析报告认为，本轮美联储加息时发达经济复苏较快，新兴经济体因大宗熊市依然未现企稳迹象，未来或出现中美利差倒挂的局面，资本流出、人民币贬值压力依然较大。

??以下为报告全文：

  后加息时代的人民币——从利率分化的国际经验看汇率走势

  摘要：

  美联储12月议息会议决定提高联邦基金利率25个基点，自08年以来全球央行一致宽松的政策体系宣告终结。当前中国经济下行压力依然较大，美国则因经济复苏将在2016年继续加息，中美货币政策势必要分道扬镳，利差缩窄。在这一背景下，人民币未来走势和波动又将如何？本报告将结合国际经验就这一问题进行探讨。

  美国加息来袭，新兴货币继续承压。历史经验表明，美国降息后，国际资本主要流向新兴经济体，而美国加息来临时，美元资产吸引力提升，资本从新兴经济体回流，导致新兴货币贬值压力较大。90年代后美联储的三次加息，都带来新兴货币的大幅贬值。尽管2004年美国首次加息后的一年内，巴西、墨西哥、印度、土耳其等基本面较好的经济体货币分别反弹32%、7%、6%、11%，但本轮美联储加息时发达经济复苏较快，新兴经济体因大宗熊市依然未现企稳迹象，预计未来新兴货币贬值压力仍大。

  国际经验：利差主导汇率走势。

  美日利差决定日元走势。07-12年间，美日债券利差从高点时的3个百分点下降到不足1个百分点，而同时日元一路升值至75日元/美元。12年末到14年8月，日本10 年期国债收益率一度降低至0.504%，而美国10年期国债收益率为2.48%，美日利差扩大，日元又一路贬值。

  美欧一紧一松，欧元喜忧参半。至今欧元走势可以分为三个阶段，而每个阶段的走势都和美欧利差高度相关。1999年1月至2000年11月，美欧存在巨幅利差，欧元兑美元汇率持续下跌；2000年12月至2008年7月，美欧利差由正转负，欧元兑美元汇率漫长上升，其中2004年美国加息后，欧元兑美元短暂贬值，之后随着利率下降，欧元又进入升值通道；2008年8月开始的后次贷危机时代，美欧利差由负转正，欧元在震荡中对美元逐渐走低。

  中美利差收窄，人民币贬值压力仍存。自人民币汇改以后，中美利差和人民币对美元汇率走势几乎一致。2008- 2011年，中美10年期国债收益率逐渐扩大至2%以上，人民币对美元不断升值。而2011-2014年中美利差保持稳定，人民币对美元汇率也相对稳定。自2014年起中美10年期国债利差由1.5%以上缩窄至如今不到80bp，人民币贬值预期不断，今年内相对美元已贬值4.3%。若2016年美联储加息四次，其基准利率可能达到1.5%，可能会高于中国基准利率，甚至形成中美利差倒挂的局面。未来资本流出、人民币贬值压力依然较大。

  未来波动加大，释放宽松空间。在目前1.5%的基准利率下，未来即便是零利率我国最多也只有6次降息，毫无疑问降息空间是有约束的。预计16年美联储至少加息2次，进一步缩窄中国降息空间。而当前法定存款准备金率依然高达17.5%，历史上最低值仅6%，意味着降准空间依然巨大。伴随着美元加息，稳定人民币汇率成本提高：外储流失、货币宽松受限、外贸也承压。而实际上，人民币今年相对美元贬值幅度远低于大多数货币，未来应允许人民币在更大范围内浮动，以进一步获得利率独立性。

??正文：

  美联储12月议息会议决定提高联邦基金利率25个基点，自08年以来全球央行一致宽松的政策体系宣告终结。当前中国经济下行压力依然较大，美国则因经济复苏将在2016年继续加息，中美货币政策势必要分道扬镳，利差缩窄。在这一背景下，人民币未来走势和波动又将如何？本报告将结合国际经验就这一问题进行探讨。

??1。美国加息来袭，新兴货币承压

  回顾历史，20世纪90年代后，美联储共进行了三轮加息。第一轮是1994年2月至1995年2月，加息7次，基准利率从3%上升到6%；第二轮是1999年6月至2000年5月，加息6次，基准利率从4.75%上升到6.5%；第三轮加息是2004年6月至2006年6月，加息17次，基准利率从1%上升至5.25%。

  历史经验表明，新兴货币贬值压力依然较大。美国降息后，国际资本主要流向新兴经济体，而美国加息来临时，美元资产吸引力提升，资本从新兴经济体回流，导致新兴货币贬值压力较大。90年代后美联储的三次加息，都带来新兴货币的大幅贬值。例如1994年加息前3个月，中国、马来西亚、土耳其货币分别贬值33%、7%和24%；首次加息后3个月，土耳其、墨西哥、南非货币贬值52%、6%和5%。1999年首次加息后3个月，泰国、土耳其、巴西货币分别贬值10%、9%和8%。

  经济基本面不同，新兴货币走势分化。从2004年美国加息前后新兴货币的表现来看，加息前新兴货币普遍贬值，但加息后基本面相对较好的新兴货币会出现反弹。巴西、墨西哥、印度、土耳其货币在2004年加息前3个月分别贬值6%、3%、4%、12%，但首次加息后的一年内（此时美联储仍在不断加息），分别反弹32%、7%、6%、11%。这说明汇率走势不仅决定于货币供求关系，还决定于一国经济基本面。

  自美国加息预期产生以来，新兴货币大幅贬值，美元指数从80左右一度飙升至100。从去年7月开始计算，俄罗斯卢布已贬值51.9%，巴西雷亚尔贬值43%，南非兰特29%，土耳其里拉28%，马来西亚林吉特25.8%。尽管04年美国首次加息后，部分经济体货币出现反弹，但本轮美国加息周期启动，发达经济复苏较快，新兴经济体因大宗熊市依然未现企稳迹象。预计整体上未来新兴货币贬值压力依然较大。

??2。国际经验：利差主导汇率走势

  2.1。美日利差决定日元走势

  美日货币政策分化，利差持续变动。自1993年以来，日本经济一直处于通缩状态，因此日本央行一直维持着低利率甚至零利率政策，美国长期利率高于日本。自07年次贷危机发生以来，美联储连续10次降息，联邦基金利率下降累计达5个百分点，之后连续7年处于历史低点0-0.25%区间，同期日本央行仅是象征性的将利率水平由0.3%调降至当前的0.1%，美日利差不断缩窄。12年之后，尽管美日基准利率差距保持平稳，但国债收益率差距开始扩大。

  07-12年美日利差缩窄，带来日元牛市。07年年中之后，美日基准利率利差由4.75个百分点迅速缩窄至2.5个百分点，08年12月16日，美联储宣布将基准利率下调至0.5%，美日基准利差由正转负，至-0.05个百分点。07-12年间，美日债券利差从高点时的3个百分点下降到不足1个百分点，而同时日元对美元展开了一轮颇具声势的上涨行情，一路升值至75日元/美元。

  12年末开始，美日利差扩大，日元走软。尽管美联储在2012年9月展开第三轮QE，但联储内部提早收紧货币政策的呼声却日渐加强。13年开始美国十年期国债收益率持续提高，显示出市场对未来货币政策的预期有所变化。日本利率水平则一直处于低位，14年8月日本 10 年期国债收益率一度降低至0.504%，而同一时间美国10年期国债收益率为2.48%，二者之差达到1.976%，美国和日本国债收益率利差的扩大驱动了日元贬值，自12年9月至今日元不断贬值。

  2.2。美欧一紧一松，欧元喜忧参半

  1999年1月1日，欧元诞生，在欧盟各成员国范围内正式流通。2002年1月4日，欧元在国际金融市场正式登场。诞生之时，欧元兑美元汇率为1：1.18，历史最低点为1：0.8268，最高点达1：1.5998。至今欧元走势可以分为三个阶段，而每个阶段的走势都和美欧利差高度相关。

  第一阶段：1999年1月至2000年11月，美欧巨幅利差，欧元兑美元汇率持续下跌。欧元自诞生以后一路下跌，2000年美联储连续6次升息，将联邦基金利率升至6.5%，而欧洲央行被迫提高隔夜存款利率至3.75%，但是巨幅利差的存在仍然导致资本更多流入美国，自然导致欧元贬值。从1999年1月1日至2000年末欧元的最低点，欧元贬值达29.7%。

  第二阶段：2000年12月至2008年7月，美欧利差由正转负，欧元兑美元汇率漫长上升。2001 年开始，美联储2年内连续12 次降息，利率从6.5%降至1.25%，低于欧元区基准利率，美欧利差出现倒挂，美元资产失去了吸引力，欧元汇率因此开始上涨。欧元汇率从1：0.82的低点一直攀升至2008年7月底1：1.5998的历史最高点。

  其中，2004年美国实行紧缩性的货币政策，美联储将联邦基金利率提高25个基点，并一路加息至5.25%，导致欧元汇率短暂下跌。 2007年，美国发生次贷危机，美联储大幅降息，美欧利差先扩大后缩小至0，随后形成倒挂利差-75bp，支撑美元的利率优势丧失，欧元汇率升值35.57%走强至最高点。

  第三阶段：2008年8月开始的后次贷危机时代。2008年8月开始，欧元结束了漫长的上升态势。至今，欧元经历了四次下跌，三次上涨，但整体来看，每一次上涨的高点都低于前一次，处于大幅度的震荡下行通道中。在全球金融危机的背景下，美欧利差由负逐渐转正，意味着美国相对欧洲提升，欧元兑美元整体大幅走跌，目前美欧利差维持利差在45bp。

??3。中美利差收窄，人民币贬值压力仍存

  3.1。利差同样主导人民币走势

  人民币对美元走势和中美利差基本一致。2008年金融危机爆发后，美联储大幅降低联邦基金利率，并推出三轮QE，但中国的宽松力度不如美国，中美利差逐渐扩大。从2008年至2011年，中美10年期国债收益率逐渐扩大至2%以上，人民币对美元不断升值。而2011-2014年中美利差保持稳定，人民币对美元汇率也相对稳定。

  中美利差收窄后，资本项下持续流出。中美两国货币政策自2014年起产生分化，美国逐步退出QE3并于近日加息0.25个百分点；而中国则自2014年开始进入新一轮降息降准的宽松周期。两国利差自2014年起快速收窄，10年期国债利差由1.5%以上缩窄至不到80bp的水平。利差快速下降导致对利率较为敏感的贷款以及货币和存款项，经历大规模资本流出，带动资本账户下持续流出。

  而资本账户也主导我国外储变化，加剧贬值压力。随着近年来人民币国际化和资本账户开放进程加快，我国外汇储备与经常账户之间开始出现分化。自2014年下半年以来，我国贸易余额屡创新高，但与此同时，外汇储备却不断下降。外储与经常账户的分化显示资本账户（最新国际收支统计口径中称资本与金融账户）成为驱动外储变化的主要因素。

  外汇储备是一个经济体国际收支状况的综合表现，是衡量一国货币供需关系的重要指标。自2014年至今，我国首次经历持续一年半的外储下降过程，加之811汇改后汇率形成机制更加灵活，导致人民币持续面临贬值压力。11月我国外汇储备3.44万亿美元，较去年6月3.99万亿的高点下降达5500亿美元，年内人民币已相对美元贬值超过4.3%。

??3.2。人民币贬值压力依然较大

  美国12月FOMC会议声明宣布加息25个基点，正式开启加息进程，人民币大幅走弱。自8月汇改以来，人民币汇率贬值预期不但没有消失，反而进一步加强，引发全球金融市场大幅震荡，也引发了国内投资者的普遍担心。近一年内人民币贬值幅度达4.9%，出于避险情绪，投资者普遍增持外汇资产，市场对美元需求增加。

  美国加息令离岸汇差扩大，套利活动加剧资本流出，对在岸汇率进一步形成压力。11月以来随着美国就业和经济数据向好，加息预期不断增强，离岸CNH汇率持续贬值，央行并未进行大规模干预，令CNY与CNH汇差重新达到500-800个点的高位。加息带来的美元升值预期与潜在套利活动的增加导致银行间外汇市场交易量扩大，加剧短期资本流出局面，对CNY形成进一步贬值压力。

  未来人民币贬值压力依旧较大。12月18日，中美10年期国债收益率分别为2.94%和2.19%，利差已经缩小至75个基点，创四年新低。若2016年美联储加息四次，其基准利率可能达到1.5%，甚至出现中美利差倒挂的局面。未来资本流出、人民币贬值压力依然较大。

??4。未来波动加大，释放宽松空间

  16年通缩风险加大，但降息空间受限。与14年年末3%的存款利率相比，14年11月以来的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基准利率下，未来即便是零利率最多也只有6次降息，毫无疑问降息空间是有约束的。

  预计16年美联储至少加息2次，进一步缩窄中国降息空间。美国就业市场超预期以及由此带来的较为乐观的中期通胀前景，促使联储12月正式启动加息周期。结合议息会议最新点阵图和美国期货市场预测，下一次加息大概率在16年4月份启动，16年至少还有2次加息，联储加息进一步缩窄中国降息空间。

  降准空间大，但作用不如降息。而当前法定存款准备金率依然高达17.5%，而历史上最低值仅6%，意味着准备金率下调空间依然巨大，我们预测16年或继续降准4到5次，但降准显然没有降息作用大。

  预计未来人民币会在更大范围内浮动，以进一步获得利率独立性。伴随着美元加息，稳定人民币兑美元汇率成本提高：外储流失、货币宽松受限、外贸承压等。而实际上，与全球其他主要货币相比，人民币今年相对美元贬值幅度约为4.3%，仅略高于日元、瑞郎和英镑，相比欧元和其他发展中经济体货币，人民币汇率具备较大的浮动空间。未来应允许人民币在更大幅度内浮动，以进一步放松利率独立性。