热炒地产伴随两大隐忧：毛利率持续下滑
库存2.3万亿难消化
虽然因为估值偏低，地产股短期被多家券商看好，但受竞争激烈影响，该行业毛利率空间被压缩，另外，在需求减弱的背景下，其高企的库存也面临难以消化的风险，未来可能出现中小房企倒闭的现象
从2000点至3300点，A股市场演绎着一出又一出“你方唱罢我登场”的大戏。
元旦前后，券商板块暂时偃旗息鼓，房地产板块则扛起了上涨的大旗，在元旦前3个交易日，突然发力拉升。
尤其是2014年最后一天，地产股和此前的券商板块一样，上演了普涨行情，当日房地产指数大涨逾6%，包括万科A、保利地产、金地集团、招商地产、首开股份等在内的10只地产股涨停。
地产股普涨背后，有一则消息引起市场关注：中国社科院财经战略研究院助理研究员邹琳华预计，随着房产市场不景气及调控政策主要向支持住房消费转变，仍在坚守限购的城市有望在一年内全面放开。
此外，市场分析人士认为，在降息周期下，房企的资金压力得到一定的缓解，同时销售状况有望回暖。
这无疑为短期估值偏低的地产股注入一针强心剂。
不过令人担忧的是，券商的业绩有市场上活跃的成交量及融资融券等支撑，房地产的好景还能走多远?
从已知数据来看，房地产行业的销售状况并不乐观，2015年虽然有望在降息周期中显现估值优势，但是该行业的高库存仍是一大隐忧。另一大隐忧则是房企竞争愈加激烈，行业的毛利率空间被压缩，导致盈利水平下降。短期内地产股虽将经历估值修复的过程，但从中长期来看，该行业昔日风光已不在。
多数房企盈利能力下滑
“房地产行业已经度过了最黄金的岁月，但也绝不是就要撞上冰山的泰坦尼克号。房地产行业进入了白银时代。”2014年万科集团总裁郁亮的话道出了房地产的现状。从财务状况看，房企多项盈利指标的下滑，也在印证着这一行业正从黄金时代步入白银时代。
截至1月6日，两市共有144家上市房企，据其财报显示，2014年多数房企利润出现下滑。
上市房企2014年三季报显示，其2014年前三季度合计实现营业收入4542.6亿元，同比增长9.8%；实现归属母公司股东的净利润458.9亿元，同比下降8%。这是继2014年一季度及中报业绩同比双双下降后上市房企业绩同比继续出现下滑。 Wind数据显示，在2014年中报时，上市房企净利润同比下降8.9%。
从144家公司具体情况来看，2014年前三季度虽然多数房企营业收入增长，但是多数房企的净利润却出现下滑。2014年前三季度，有78家企业的净利润下滑，占比54%。
从净利润下滑公司来看，有15家房企的净利润下降幅度超过100%，包括金丰投资、荣丰控股、亚太实业、深大通、中航地产等。
其中，金丰投资和荣丰控股2014年前三季度分别亏损2.3亿元和3296万元，净利润同比分别下降8845%和1398%。
金丰投资在其三季报中指出，“报告期内，受到房地产市场成交低迷的不利影响，公司流通服务业务实现收入6970万元，比上年同期减少 54.25%，公司投资开发业务实现收入 203.08万元，比上年同期减少 44.88%。”
房企为何呈现“增收不增利”的局面？其中一大原因就是毛利率的持续下滑。
根据Wind数据统计，今年前三季度，上市房企的整体毛利率为32.99%，较2013年同期的35.49%有所下降。这是继2014年一季度和中报的毛利率较上年同期下滑后上市房企的毛利率进一步下滑。
具体来看，在144家上市房企中，有88家房企的毛利率较上年同期下滑，占比达61%。
以地产龙头“招保万金”为例，2014年前三季度，其毛利率分别为32.97%、33.63%、30.06%和24.90%。除了保利地产外，其余三大房企的毛利率均较上年同期均出现下降。
其中招商地产毛利率下滑最厉害，较上年同期下降13个百分点。万科和金地集团的毛利率同比分别下滑2.1和1.2个百分点。
房企毛利率连续下滑，与其营销费用大幅增加相关。由于2014年以来楼市连续调整，房企去库存压力加大，导致其纷纷增加了营销力度，这就导致房企的销售费用不断增加。在结算收入未能改善的情况下，销售费用的增加将吞噬利润，压缩企业的毛利率空间。
库存“压力山大”难消化
除了盈利能力的下降，高库存也成为当前房企急需解决的一大难题。
对于房地产行业而言，库存可谓是一把双刃剑。从过去几年来房企的财务报表中可以发现，在市场行情向好时，存货规模上升将驱动利润增长；在市场行情转差时，房价下跌和存货减值风险会给房企利润带来双杀效应。
在当前市场销售状况不旺的情况下，高库存显然成为房企的一大隐忧。
根据国家统计局2014年12月初公布的数据显示，2014年11月末，国内商品房待售面积达5.98亿平方米，比10月末增加1556万平方米。其中，住宅待售面积增加1046万平方米，办公楼待售面积增加87万平方米，商业营业用房待售面积增加203万平方米。
除了高企的待售库存，在建面积存量则更为庞大。根据统计局公布的数据显示，截至2014年11月，国内房地产开发企业房屋在建面积71亿平方米，同比增长10.1%。其中，住宅施工面积 50.5亿平方米。按人均33平方米计算，当前住宅施工面积可满足1.5亿人的增量居住需求。这表明过去几年的投资已在一定程度上透支了未来的居住需求。
从上市房企来看，2014年，开发商们的存货压力普遍很大。《投资者报》根据Wind数据统计显示，截至2014年三季度末，A股144家房企存货达2.3万亿元，环比上升5%，同比则大增21.5%。其中，“招保万金”4家龙头房企存货环比微增3%。
民生证券研究院执行院长管清友认为：“当前房地产库存和存量在建面积‘压力山大’，预计房地产投资起码在2015年上半年还会继续低迷，即便下半年库存压力短期下降之后出现反弹，高度和持续性也会非常有限。”
中国最大的房地产信息综合服务商克而瑞的一位分析师则进一步指出，待售商品房以及施工中的商品房只是造成库存压力的一部分。“一些城市前几年出让的大量土地，未来仍将形成持续的商品房供应，对去库存造成不小的挑战。”
高库存已经成为侵蚀房企利润的一大顽疾。其典型案例就是2014年前三季度净利润下滑最迅速的金丰投资，该公司前三季度资产减值损失达到2.07亿元，上年同期仅有7.25万元，同比大幅增长2850倍。同期公司亏损2.3亿元。公司解释称，“资产减值损失主要系公司无锡渔港路项目受当地高端房产市场持续疲软影响计提的存货跌价准备。”由此可见，高企的存货在房价下跌的情形下，会给房企带来重创。
在2014年底给员工的一封信中郁亮也指出：“在白银时代，情况会发生很大的变化。不动产价格将结束单边的快速上涨。过多的存货，将不是财富而是负担；鲁莽的投资，将不是机会而是风险。”
短期修复估值但长期不乐观
尽管前方困难重重，但短期房地产行业依然受到多家机构唱多。
1月5日，申银万国发布房地产行业报告称，地产销售在年底持续回暖，验证了3个月前关于四季度好于前三季度的基本面判断，地产低估值、低配置优势仍在，建议优配RNAV(重估净资产)折价高的地产蓝筹龙头和受益于一二线城市销量恢复的公司。重点推荐：保利地产、招商地产、万科A、首开股份、华侨城、华夏幸福、世联行。
由于此前地产板块持续调整，估值偏低和未来有望步入降息周期成为多家券商对房地产股后市持乐观态度的一大原因。
就估值角度而言，截至1月7日，地产板块的整体市盈率为21.1倍，在28个申万一级行业中，其市盈率居于倒数第8位。比其市盈率低的行业有银行、家用电器、建筑装饰、采掘、汽车等。其中银行板块市盈率最低，行业整体市盈率为7.2倍。同期，全部A股的市盈率为18倍，地产板块市盈率已高于这一平均水平。
从历史估值来看，在2007年牛市股指创下6124点时，地产板块的整体市盈率曾达到119.5倍，当时全部A股的平均市盈率为58.2倍。
但不能忽略的是世易时移。2007年牛市时房地产板块正处于黄金时期，该板块2007年前三季度净利润同比增长71%，与2014年前三季度-8%的增长率形成鲜明对比。
从28家已披露2014年业绩预告的上市房企来看，其全年业绩也不甚乐观。根据《投资者报》记者统计，在上述房企中，有10家公司业绩预忧。其中7家房企预计业绩同比下滑，5家房企预计将亏损。预计亏损的公司包括荣丰控股、同达创业、金丰投资、多伦股份和东方银星。
事实上，机构对于2015年的销售状况并不乐观。
东兴证券预测，2015年商品房销售面积为12亿平方米，同比下降3%；全年销售金额为8.2万亿元，同比下降3%。东兴证券分析师郑闵钢指出，行业下滑的主要原因是达25周岁的置业新增人口在2013 年到达峰值(超过2500万人)；25~44岁区间的人口的高峰期出现在2006年，目前这部分群体的占比和绝对数都在加速下降。
管清友也认为，人口结构拐点导致房地产需求高峰已过，仅靠货币宽松政策无法逆转。人口年龄结构迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。
在库存高企和需求减弱的情形下，房企未来竞争将日趋激烈。太平洋证券认为，地产行业强者恒强，小房企则迅速退出市场。
中国国家行政学院决策咨询部研究员王小广(博客)则表示：“2015年楼市可能迎来最困难时期。”
王小广认为本次房地产调整历时至少5~10年，而这期间的房产市场可能会起伏不定，但总体来说是全面下行的。初步预测，未来3年将是房地产市场最困难的时期，会有大部分的中小房地产商面临破产倒闭。■
