??港交所错过阿里，迎来万达。一同袭来的是关于这家国内最大商业地产商赴港上市的诸多谜题，即便距离其赴港IPO敲定的消息已经过去了二十余天，万达上市仍是业界最为关注的事件。

??问题的关键在于，万达为什么要选择在此时上市？又为何要在放弃A股后转战H股？而据其招股书，此前炒得火热的“腾百万”电商业务、万达文化业务、万达金融业务等并未包含在万达此次上市计划中。那么，其估值如何确定？未来又将如何发展？

??更让不少人感兴趣的是，由万达上市带给王健林的财富变化，将使2014年的中国首富花落谁家充满了悬念。

??带着上述疑问，《每日经济新闻》记者走访了诸位业界专家，试图从上市时机、估值、成长性等方面解开这些围绕万达商业地产IPO的谜题。

??港交所即将迎来今年最大一单IPO——万达商业地产上市。《每日经济新闻》记者了解到，万达赴港IPO的背后离不开港交所的盛情邀约，特别是在错失阿里巴巴这一巨头后，港交所更是亟盼万达，连抛橄榄枝。

??“香港资本市场完全实行市场化发行，对企业盈利业绩没有要求，对关联交易也相对宽松，而万达可以用其高增长概念换取较高估值，以获取较大融资，这正是万达需要的。”大中华购物中心联盟主席助理柏文喜在接受《每日经济新闻》记者采访时表示。

??坎坷上市路

??单就地产行业来说，目前跨入千亿门槛的数家房企，只剩万达还徘徊在资本市场门外，为何如此？

??梳理万达的历史了解到，大连万达集团创立于1988年，目前已形成商业地产、高级酒店、文化旅游和连锁百货四大核心产业。2013年，企业资产3800亿元，年收入1866亿元，净利润125亿元。

??万达集团董事长王健林此前接受媒体采访时曾忆起一桩往事，“2006年本来有机会在香港红筹上市，当时找了JP摩根、摩根士丹利等，框架都搭好了，被麦格理 忽悠 ，说别做IPO了，做REITs多好。”

??2005年，香港REITs（房地产投资信托基金）上市大门开启，万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，募集目标在10亿美元以上。2005年底，万达REITs招股文件在香港地区获通过。然而在2006年7月，国家部委联合下发严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”（《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》），万达REITs计划被迫搁浅。

??两年后，万达在2008年发力A股IPO，并展开了一系列上市前期准备工作，按照当时的计划，万达有望于2010年6月在A股挂牌。

??但随之而来的楼市调控打乱了万达上市的阵脚，房企融资渠道全面收紧。直到今年年初，在证监会网站公布的首次公开发行股票企业基本信息情况表中，大连万达商业地产仍显示为“初审中”。

??随着6月底IPO预披露大限结束，129家多年煎熬等待A股上市的公司被终止审查，其中就有万达商业地产，同时，在深交所中小板排队的万达院线也被公告审核中止。

??对万达商业地产 “A股上市因未更新申报材料已终止审核”的原因，有分析人士指出：万达熟知上市流程，只要按规定报上材料，不会止步于此，目前的情况应是属于“自行放弃”。

??这一切似乎有点难以理解，苦等数年后选择放弃，原因何在？万达新的目标究竟在哪里？

??直到今年9月，万达传来赴港IPO的消息，谜题才解开一半。

??香港上市更为现实

??在诸多港股分析人士看来，万达选择香港有充分的理由。

??“万达集团 现金流滚资产 的现金流平衡模式与自有品牌主力店的招商模式支持了万达的高速发展，却形成了万达地产与各自营业态之间的左右手互搏。”柏文喜指出，万达集团之前分拆出万达商业地产和万达院线在A股申请同时上市可能会导致相互间的竞争。

??盛富资本总裁黄立冲同样表示，相比于A股与海外市场，H股对万达是现实的选择。“万达目前主要还是依靠销售周转，利润主要来源于物业价格重估，真正的现金回报并不多，这样的模式是一种对资金渴求的商业模式。”黄立冲表示，因此万达需要通过上市融资来进一步补充现金流。

??众所周知，万达集团曾于去年在香港买下“恒力商业地产”的“壳”，并更名为万达商业地产（00169，HK），但受制港交所的相关规则和万达庞大的资本体量，借壳的万达很难在短期内大规模注入资产实现再融资。今年8月25日，该“壳”公司宣布拟更名为“万达酒店发展有限公司”，着力打造以万达自有品牌酒店项目为主的海外综合地产项目投资及运营平台。 柏文喜表示，香港资本市场完全实行市场化发行，对企业盈利业绩没有要求，对关联交易也相对宽松，这解决了万达在A股上市的两大硬伤。而万达可以其高增长概念换取相对较高的沽值，以获取较大的融资，这正是万达需要的。

??对于最终选择在H股而非海外上市，柏文喜对记者表示，受制于中美法律和文化差异，中国房地产企业一直都难以在美国上市，即使上市估值也较低，“这也就是中国地产行业只有代理行、广告商在美国上市而鲜有开发商上市的原因。迄今为止在美国上市的中国开发商只有鑫苑（中国），但以其规模而言，无论在开发业务方面还是在资本市场上，都没有任何影响力。”

??发展空间超同类型公司

??一向被视为商业地产 “神话”的万达，在资本市场讲的故事究竟好不好听？

??根据万达商业地产的招股说明书显示，万达将公司商业地产业务总共三大板块全部纳入上市公司，分别包括长期投资的物业开发租赁，开发和销售物业以及开发和酒店经营。而这三大板块恰好是目前万达集团盈利能力、收入水平最高的三大板块。在此前披露的数据中，2013年万达集团1866.4亿元的总收入中，商业地产公司收入为1456.2亿元，商管公司的租金收入为85.6亿元，酒店管理公司收入为36.3亿元。未来万达商业地产上市公司占万达整体业绩贡献比例将达到80%左右。

??在招股书中，万达还首次对外披露了其拿地成本。

??《每日经济新闻》记者梳理发现，2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，虽然其中不乏一些土地价格并不高的三线城市，但考虑到近年来土地价格不断攀升的大势，万达的拿地成本之低为行业公认。

??根据兰德咨询的研究显示，万达近三年的土地成本仅占其平均售价的9.18%，这在行业内是一个非常低的水平。以龙湖为例，2013年其土地成本占平均售价的比例为18.2%，万科则接近25%，四成以上的房企超过33%，只有6.4%的开发商土地成本低于平均售价的10%。

??招股书显示，万达2011~2013年的每月租金水平分别为57元/平方米、63元/平方米、70元/平方米，2014年上半年则提升至75元/平方米，而全国的都市型购物中心的合理月租金水平在80元/平方米~100元/平方米，显然万达的租金水平并不突出。

??兰德咨询总裁宋延庆对此指出，万达绝大多数购物中心还处于育商期，预计今年全年平均月租金可以达到83元/平方米左右。

??此外，万达与腾讯、百度的合作，也被视为刺激万达商业地产创新发展的新动力，尽管在万达此次赴港上市的资产包中并不包括电商业务，但这无疑将为其赴港IPO增加砝码。

??“根据王健林的披露，五年200亿的总投资，这让万达的电商充满想象，再加上马化腾、李彦宏的站台，对于进入IPO关键阶段的万达来说，更是给了投资者信心。”上述分析人士表示。

??万达今年正在拓展的金融业务，也令投资者兴奋。有分析师指，这些金融业务有可能仿效阿里，利用万达所掌握的客户数据，向品牌租户提供供应链融资，进一步提升万达商场的租金议价能力和对优秀零售品牌的吸引力。

??另外，万达目前在三四线城市的布局，亦被看做跨国品牌深入中国零售市场的重要契机，其战略价值无可估量。

??在此背景下，业界对万达的价值评估，将不局限于目前已经公布的财务数据，而会更多立足于公司的成长空间。