2012年前三季度房地产上市公司购买商品与劳务支出的现金增速下降14%，较前两季度的下降19%有所好转，增速同比下降了24个百分点。销售方面，地产上市公司销售收到的现金增速19.5%，增速同比下降6个百分点，较前两季度的10.1%大幅回升。三季度末存货同比增长21.7%，低于去年三季末39.7%。

　　宏观面上，整体政策面、基本面仍以偏稳定为主，投资投机性需求持续挤出是趋势，但行业仍有真实需求支撑，并不用过于悲观。高周转龙头仍可成长、市场份额提升，存在周转和资金成本等优势。

　　投资有所好转 销售增速回升

　　上市公司一季度普遍投资谨慎，二、三季度力度有所增加；但资金状况较弱的中小企业仍有较大偿债压力，投资能力并未恢复。我们用购买商品与劳务支出的现金代表投资情况，2012年前三季度购买商品与劳务支出的现金增速下降14%，较前两季度的下降19%有所好转，增速同比下降了24个百分点。其中一线下降14.3%，二线下降19.2%，三线下降17.8%，增速同比分别下降了30、33、41个百分点。

　　我们用销售商品、提供劳务收到的现金代表销售情况，2012年前三季度销售商品收到的现金增速19.5%，增速同比下降了6个百分点，但较前两个季度的10.1%大幅回升。一线公司16.5%，二线为22.5%，三线为22.7%，增速分别上升了-24、11、13个百分点。

　　2012年三季度末存货同比增长21.7%，低于2011年三季末39.7%的水平。其中一线为23.4%、二线为24.8%、三线为14.4%、地产+X为25%，商业地产为13.6%。

　　总体去库存化情况基本与08年、11年底持平。我们用存货和销售商品、提供劳务收到的现金比值计算存货的去化周期(去化速度)，2012年三季度末行业的存货去化周期为2.4年，与08年Q3、与11年底的2.4年持平。其中一线为2.3年，略好于08年的2.4年持平，与11年的2.3年持平。二线为3.4年，差于08年的3.0年、略好于11年的3.5年。三线为2.0年，差于08年的2.2年、11年的2.1年。

　　从主要公司来看，销售积极的高周转公司如福星股份(000926)、阳光城(000671)、荣盛发展(002146)、招商地产(000024)、保利地产(600048)、金科股份(000656)、万科等表现较好。

　　收入增速大于净利增速

　　12年前三季度营业收入增速好于去年全年增速，一线龙头增速远高于二三线。12年前三季度营业收入同比增速为23.7%，高于2011全年16.6%的水平。其中一线为52%、二线为7.1%、三线为8%，同比分别上升39、下降13、下降3个百分点。

　　受09、10年高价地项目进入结算，12年前三季度净利润小幅增长，低于11年全年增速，但一线增速大幅增长。12年前三季度净利润同比增速为10.4%，低于2011年同期15.7%的水平。其中一线为27%，同比上升21个百分点、二线为16.2%，同比上升3个百分点、三线为-4.8%，同比下降41个百分点、地产+X为7.5%，同比下降6个百分点、商业地产为-11.3%，同比下降35个百分点。

　　12年前三季度毛利率同比下降，其中一线下降较大。12年前三季度毛利率为38.5%，低于2011年同期39.9%的水平。其中一线为39.9%，同比下降3个百分点、二线为39.8%，同比上升0.2个百分点、三线为34.3%，同比下降0.6个百分点、地产+X为36.1%，同比上升2.2个百分点、商业地产为42.1%，同比下降6.5个百分点。

　　三项费用率同比略降。12年前三季度三项费用率为11.8%，同比下降0.1个百分点。其中一线为9.1%，同比下降0.5个百分点、二线为14.3%，同比上升1.1个百分点、三线为13%，同比持平、地产+X为12.7%，同比上升1.1个百分点、商业地产为15.9%，同比上升1.5个百分点。

　　2012年前三季度净利率降幅较大，其中一线下降较大。12年前三季度净利率为12.2%，同比下降1.5个百分点。其中一线为11.5%，同比下降2.3个百分点、二线为12.8%，同比上升1个百分点、三线为9.9%，同比下降1.3个百分点、地产+X为13.6%，同比下降0.7个百分点、商业地产为17.1%，同比下降3.7个百分点。

　　经营现金流转正。2012年前三季度取得借款收到的现金增长34.1%，而偿还债务支付的现金增长45.1%。在开发商削减开支、努力回笼的情况下，经营现金流转正，每股现金流0.19元，而去年同期为-0.54元。

　　真实资产负债率略有上升。2012年三季度末行业扣除预收款的真实资产负债率为47.2%，同比上升0.6个百分点。其中一线为40.7%、二线为52.8%、三线为47.2%、地产+X为56.6%，商业地产为52.4%。同比分别上升0.7个百分点、下降0.2个百分点、上升0.4个百分点、上升0.5个百分点、上升2.7个百分点。

　　维持修复性行情判断

　　预判地产政策总体基调将是维持稳定，整体打击总需求的可能性较小。房地产投资、新开工仍持续下降，目前宏观经济景气、政府财政、地产量价等关键指标与之前地产行业政策加码的10、11年有着天壤之别。整体政策面仍以偏稳定为主。整体而言，投资投机性需求持续挤出是趋势，但行业仍有真实需求支撑。

　　我们预判未来行业政策面仍将维持偏稳定，基本面也将较为平稳，对于行业基本面、政策面不用过于悲观，整体仍是偏稳定的格局。而龙头仍可保持成长，存在周转和资金成本等优势，市场份额仍能提升。

　　(作者：李品科)