或许是因为股价长期低位徘徊于5、6元之间，城建发展(600266.SH)抛出了一份总额不超过8亿元的股份回购计划书。

　　按回购资金总额上限8亿元、下限4亿元，且回购价格上限7.00元/股进行测算，预计回购股份数量为5,714.29 ~11,428.57万股，约占公司目前已发行总股本的2.53%~5.06%。

　　但市场对此表现颇为平淡。公告之后的第一个交易日，城建发展开盘价为5.08元/股，最高5.17元，最低5.07元，报收5.12元。

　　或许年报业绩的“不给力”，也在拖着城建发展股价的“后腿”。

　　4月9日，城建发展发布了2020年年度报告，期内，城建发展实现营业收入138.91亿元，同比减少15.46%；实现归属于上市公司股东净利润12.34亿元，同比减少40.88%；净资产收益率4.55%，同比下降49.83个百分点。

　　在主营业务房地产开发方面，实现营业收入128.73亿元，同比减少18.28%，由于对应营销成本减少26.51%，毛利率增长7.67个百分点至31.52%。

　　2020年全年，城建发展共实现销售金额212.45亿元，销售回款191.91亿元，同比减少6.32%。

　　盈利的窘境

　　数据来看，公允值变动收益是城建发展近年来净利润的重要组成。

　　2019年城建发展实现归母净利润20.9亿元，其中公允值变动收益贡献8.3亿元； 2020年归母净利润12.3亿元，其中公允值变动收益贡献3.2亿元。近两年来，约30%净利润来自于此。

　　城建发展好“玩”股票，这是公允值变动收益的来源。2020年，交易性金融资产产生3.5亿元收益，主要源于其持有的国信证券、锦州银行等上市公司股票，其中国信证券期内收益达4.42亿元。

　　扣除非经常性损益后，2020年城建发展的净利润9.13亿元，同比减少35.15%，扣非净利润率仅6.57%。

　　年报提到，这9.13亿元的收入，主要来自与兴华公司、兴顺公司、兴瑞公司这三家房地产开发与经营公司，具体来看

　　兴华公司报告期实现营业收入 35.68 亿元，净利润 2.15 亿元，主要销售其所开发的世华龙樾、海梓府、青岛龙樾湾等项目所实现的收益。

　　兴顺公司报告期实现营业收入27.17亿元，净利润2.5亿元，主要销售其所开发的平各庄项目商品房所实现的盈利。

　　兴瑞公司报告期实现营业收入3.88亿元，净利润2.66亿元，主要转售其所购买的安置房所实现的盈利。据乐居财经了解，兴瑞置业转售的即是北京市东城区望坛棚户区改造项目，该项目于2016年6月被并表城建发展。

　　由此来看，城建发展主营业务的单公司利润不及其在金融市场的投资收益。

　　实际上，城建发展的盈利能力有下滑趋势。

　　从2016年到2020年五年时间，城建发展总资产从760亿元逐年增长到1313.64亿元，但总资产报酬率在2020年末仅0.87%，同比下降54.57%，一个参考值是2020年中期，上市房企资产报酬率均值为1.60%。

　　同时，近五年年报数据显示，城建发展归母净利润分别为：14.44亿元、14.56亿元、12.30亿元、20.88亿元、12.34亿元，净利润率分别为：12.42%、10.37%、9.19%、12.71%、8.88%。2020年，其归母净利和净利率同时创五年内新低。

　　扩张的困境

　　值得注意的是，2020年城建发展的棚改项目取得较多进展，但项目多集中在北京，其中，望坛项目整体签约比例突破99.5%，12月完成土地整体出让工作；临河项目B、C片区资金平衡地块实现土地入市价格调整，并挂牌入市，并于8月底全部成交；保定项目实现一期100%征收和房屋拆除；海子角项目街区控规顺利通过，列入北京市棚改计划；动感花园项目完成了星火站全部房款的回款工作，竣工备案取得进展。

　　在百亿级房企圈子待了多年的城建发展，想要做大规模，全国化布局是其必经之路。报告期内，城建发展加大合作力度，新增远洋、旭辉、平安等合作伙伴，通过招拍挂、联合竞买、法拍、政府专项债等多种方式获得黄山谭家桥南部组团、丰台大瓦窑、临河棚改C地块、青岛西郭庄等项目。

　　尽管表现出了扩张的野心，但从规模上看，北京依然是城建发展项目最多的城市，在2020年销售和转结的47个项目中，北京占了34个，城建发展64.02%的营业收入也来自北京。

　　2020年末，城建发展持有待开发土地面积58.87万方，遍及北京、天津、重庆、保定、三亚等重点区域，在城建发展持有待开发的25个项目中，有12个位于北京，其中包含9个一级开发项目；处于前期、在建、竣工阶段的共有50个项目，其中31个位于北京，包含12个一级开发与棚改项目。

　　超高的北京占比，似乎预示着其扩张之路，并没有那么容易。

　　财务的苦境

　　扩张的同时，城建发展已经被两条红线绕上了。2020年，其剔除预收款后的资产负债率为78.6%，净负债率为150.15%。

　　截至2020年末，城建发展的存货达到868.76亿元，占据总资产的66.13%，在一定程度上也给其带来资金压力。

　　报告期内，城建发展一年内到期的非流动负债79.75亿元，货币资金105.53亿元，无短期借款，公司总部及子公司可使尚可使用授信额度568.86亿元，短期偿债问题不大。

　　在现金流方面，从2016年开始，城建发展经营现金流量净额均为负值，现金增长主要来自于自筹资性现金流。

　　2020年其筹资现金流净额为21.75亿元，其中取得借款收到的现金为200.64亿元，同比增长32.77%。期内，城建发展财务费用同比大增43.57%至10.72亿元。

　　截至2020年末，城建发展融资总额678.82亿元，平均融资成本5.32%，较低的融资成本，这或许也是城建发展2020年报中为数不多的亮点。