越秀刘晓忠：“万宝”之争 谁会退步？
不论是两方博弈，还是三方对峙，万宝股权弈局的聚焦点都是清晰的，不管股权弈局的结果如何，都不愿看到万科的质地遭到系统性破坏。
宝能举牌万科的股权弈局正步入相持阶段。宝能方面最新公布的数据显示，截至12月24日已累积持有万科24.26%的股权，而随着万科与安邦相互示好，支持万科管理层的股份合计达25.61%以上，两者从股权上几乎不相伯仲。
不过，随着媒体对宝能系收购资金来源和杠杆水平的挖掘，引发证监会、保监会和银监会等的关注，万宝股权弈局的天平开始向万科管理层倾斜。这些横生的枝节为万宝股权弈局的聚焦点增添了更多复杂情节，让本属于市场典型的股权之争变得扑朔迷离，监管部门由中立的第三方逐渐成为了影响这场股权弈局的重要力量。
当然，不论是两方博弈，还是三方对峙，万宝股权弈局的聚焦点都是清晰的，不管股权弈局的结果如何，都不愿看到万科的质地遭到系统性破坏——即万科不错的公司治理结构、优秀的管理团队和良好的企业文化，各方都在围绕着这个聚焦点寻找聚焦解，使万宝股权弈局本质上是一种合作博弈。
基于合作博弈范式看万宝的这场冲突的战略，曾一度被人们嗤之以鼻的王石(微博 博客)对宝能系的非议，如今看来是万科管理团队明确向博弈对手和相关利益各方发出的博弈筹码，这一博弈筹码不似毒丸和焦土，胜似毒丸和焦土。因为万科管理层发出的与宝能系不合作博弈筹码，就如同主动拆掉后退的桥梁，压缩自己的选择空间，营造一个背水一战的博弈场域。
万科主动放弃在博弈中的菜单选择自由，对宝能系带有典型的战略威慑。同时，对安邦保险等来说，在目前的弈局下选择站队时，最不坏的选择就是跟万科管理层站在一起，成为维持万科质地的一股力量，以保障自身财务投资的安全。而对广大中小股东来说，尽管宝能系的举牌给其带来的价差收益，但若万科的质地在这场博弈中遭到破坏，账面的价差收益能否兑现都将是一个不得不考虑的问题。尤其是在刚刚历经股灾，又面临资产荒的背景下，恶意并购若意外成为拆解优质公司的手段，恶意并购将被烙上市场破坏者烙印。
随着媒体挖掘出宝能系收购资金来源的冰山一角，宝能系收购杠杆资金来源的混业特征愈发明朗，银行理财资金、券商资管计划及保险资金等环环相扣、层层杠杆等问题的显现，让置身事外的管理层再也不愿置之不理，不得不成为了这场万宝弈局中的当事一方。道理很简单，若宝能系收购资金来源，确实杠杆化地横跨了银证保三个系统，具有典型的混业融资格局，那么对管理层来说，即便基于个案角度宝能系的杠杆融资风险可控，但也不得不防范于未然，避免其他市场主体照猫画虎，引发资金跨界杠杆运作的市场风险。
由此可见，当前的万宝股权弈局是一个带有典型冲突战略的合作博弈，万科管理层先发制人地发出背水一战的博弈筹码，在压缩自身退路的同时，也向宝能系等发出足信威慑，使宝能系在博弈中所拥有的选择自由缩减为典型的让步自由。而且，宝能系的让步自由包括在接下来的股东大会和董事会角力中，除非宝能系能穷尽各种手段在保持万科管理层稳定的情况下，切割掉万科管理层与王石等强硬派的关系。
当然，对万科管理层来说，赌赢万宝股权弈局并不意味着万科危机就可解除。万科要真正解除危局，需要改变目前分散的股权结构，这就需要万科管理层促成引入白衣骑士，有效推进重大资产重组，并在大股东的支持下，完善公司治理结构、推动事业合伙人制度，及平衡好资本与智本间的关系，真正让万科的文化、治理结构稳态化，这对宝能等来说都是一个不错的选择。
□刘晓忠(财经专栏作者，越秀金控集团金融研究所)
