观点：险资举牌对传统地产行业来说是告别曲
陈聪 2015年12月起，一些地产公司遭遇举牌。社会面临低风险资产配置荒。最近公募基金发行，保本基金占很大比例，也说明居民虽愿意进入股市，风险偏好却不高。保险公司如能探索出一条投资权益资产，获得稳定收益的道路，就很可能吸引社会资金。
至于保险公司举牌的对象为什么是个别地产公司？原因是地产板块并不是全市场估值最低的板块，但个别龙头地产企业估值却一直不高。而且这些公司股票成交活跃，这给了保险公司较好的布局机会。
保险公司追求权益法计价，上市公司的账面盈利必须较为平稳（否则在业绩下降较多时，收益稳定性会出大问题）。地产尽管是周期性行业，但地产公司结算却可以跨年度调节，地产企业业绩大幅下降十分罕见。有一些行业的估值也具备吸引力，但业绩稳定性却不够（比如券商）。相比之下，地产行业就好很多。
举牌是起到价值发现的作用，促成了相关个股的大幅上涨。那么，从中长期来说，保险公司举牌是否就意味着地产企业迎来重要的买入冲锋号呢？
我们必须回答这个问题：究竟是为什么，在保险公司举牌之前，龙头地产公司的估值如此之低。为什么全市场都看不到龙头地产公司的价值？
保险公司看重的，并不是地产企业长期的发展空间，而是地产企业的业绩稳定性、分红潜力和低估值。地产企业的业绩稳定性来自于现有土地储备，盲目扩大资本开支反而破坏业绩稳定性。遏制资本开支，本身和绝大多数公司管理层意愿相违背，也可能意味着降低公司长期发展潜力。地产企业的分红潜力，本身建立在公司清算价值基础上。如果不能对公司产生强有力的掌控力，则这种清算价值安全垫，股东是无法享受的（虽然这种能力可能从不需要施展，因为保险公司可能一直没有遇到流动性问题）。市场只有重视存量资产业绩贡献和清算价值的资金，才会最后发现龙头地产公司的价值，其他资金无法对地产龙头估值进行纠正，这实际上说明了地产开发公司发展所处的阶段。
全市场可能都不相信传统的开发模式还有继续扩大再生产的机会，再优秀的管理层可能也无法在房地产市场找到基业长青的办法。与此同时，全市场可能也不相信销售规模如此庞大的龙头地产企业，还能找到市场空前广阔的转型方向。
于是，市场的其他投资者用脚投票，终于等来了重视地产企业清算价值和存量资产安全边际的投资者。事实上，举牌又或者不举牌，相信传统的地产开发模式可持续性都面临极大的挑战。
如果被举牌之后，上市公司开始走上了存量资产价值缓慢释放之路，那么企业就丧失了成长性。更多的上市公司不会被保险资金所影响，会继续考虑扩大资本性开支，继续股权融资，但却发现找不到合适的投资方向，最终也可能迎来业绩的下降拐点。这是中国经济转型升级，在传统的房地产开发领域的表现。
奉行举牌策略的保险资金，并没有意愿去更迭被举牌对象的管理层。这是因为举牌本身，就是基于对上市公司经营管理的信任，又何必去更迭管理层？但奉行举牌策略的保险资金，却有可能遏制上市公司管理层的投资意愿，将上市公司的投资控制在更低的限度。例如，金地集团在2007到2013年，公司权益地价占公司销售回款的45.2%，但2014年之后保险资金进入公司董事会，这个比例下降到了32.4%。
同时，保险公司不会支持其举牌的地产企业开展资金投入较大的转型探索，这是因为任何较大的资本性开支都可能破坏上市公司业绩的稳定性，也一般无助于提升上市公司的清算价值。我们也相信，奉行举牌策略的保险公司如果能对该上市公司融资战略取得重大影响力，则该公司也很少会考虑开展股权融资。这是因为股权融资无助于增强公司业绩稳定性，却有可能威胁保险资金对企业的影响力，从而破坏了保险资金发起超大比例分红的能力，降低该笔投资的流动性安全垫。
综合来看，我们并不认为举牌能带来地产板块行业性的投资机会，但建议投资者重视低估值，存量资产中一二线城市占比较高，历史业绩表现比较稳定的少数个股可能的投资机会。
陈聪 中信证券分析师
本文节选自其研究报告《看中分红潜力而不是股息率，是告别曲而不是冲锋号》
