享有“招保万金”盛名的招商地产在近几年的发展中渐渐掉队。而8月4日的一则公告，让不做“大哥”很多年的招商地产迎来凤凰涅槃的机会。

  公告称，招商局正在推动整合招商地产与招商局蛇口，将由招商局蛇口换股吸收合并招商地产。这一消息让市场兴奋不已。但是，除了资产重组本身，一个更值得探讨的问题是：招商局集团力撑的地产板块，拿什么重现昔日“招保万金”时的辉煌？

  重组路径

  招商系地产整合剑指A股第一大市值房企

  每经记者 区家彦

  在经历了4个月的停牌后，招商地产终于公布了招商系地产板块重组的具体思路——招商局蛇口换股吸收合并招商地产，并向深圳证券交易所申请上市。

  这意味着，如果重组完成，投资者手上的招商地产股票将成为历史，取而代之的将是新上市公司的股票。

  在国家全力支持央企做大做强的背景下，新的“招商局蛇口”在继承原招商地产公司资产的同时，还将拥有集团在深圳前海蛇口自贸区的大量土地储备，以及丰富的产业地产资源，这不仅有助于推动招商系地产业务一举跃进入千亿房企俱乐部，市值更可能超越万科，成为A股市值最大的地产股。

??招商系地产业务将整体上市

  根据招商地产发布的公告显示，此次重大资产重组涉及无先例事项，由于重组方案较为复杂，涉及资产数量庞大，各中介机构正在按计划开展尽职调查、审计评估等相关工作，有关各方积极商讨、论证本次重大资产重组方案中涉及的具体事项并向相关部门征求意见。

  香港粤海证券投资银行董事黄立冲向《每日经济新闻》记者表示，公司合并一般可分为现金合并和换股合并两种方式，从国内已经发生的吸收合并案例看，基本上都采取了以股换股的方式,　这种吸收合并的好处是不涉及现金的流动，合并方不必通过现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份,　由此可以避免因吸收合并过程中大量的现金流出,保持合并方企业即存续公司的企业实力,有利于企业的长远发展。

  在央企改革的大背景下，通过换股吸收合并上市平台的案例已有多个，比如南北车的合并。但与南北车合并不同的是，此次的合并方招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称招商局蛇口）并非上市公司，且拥有招商地产51.89%的股权，是后者的第一大股东。因此与南北车的央企整合动作相比，本次招商地产重组的实质更像是作为大股东的招商局蛇口，通过对招商地产吸收合并的方式，向上市平台注入蛇口地块等优质资产，实现招商局地产业务的整体上市。“2013年，招商地产曾尝试通过定向增发募资的方式向大股东购买蛇口海上世界地块，但如果要通过增发募资，以现金代价获取大股东在前海的所有土地资源，涉及金额庞大，巨额融资很容易引发市场不满，审批过程也更为复杂”，黄立冲认为，换股吸收合并不涉及融资，抵消了投资者对“圈钱”的忧虑，获得通过的可能性也更大。

  重组后市值或接近3000亿

  尽管距离重组完成尚有时日，但资本市场对于“新招商地产”已兴奋不已，这家整合了前海自贸区、国企改革、产业地产概念的龙头地产股，有望冲击A股最大市值的地产股。

  首当其冲的是前海自贸区优质资产的注入，将带动公司净资产大幅增厚。克而瑞的一份研究报告指出，招商地产如要吸收集团母公司前海蛇口自贸区的土地储备，最有可能吸收前海3.9平方公里深港现代服务区和蛇口、赤湾港区3.8平方公里的土地。根据估算，仅考虑注入上述地块，招商地产土地储备的新增面积便达到2120万平方米。而截至2015年上半年，招商地产土地储备1500万平方米，这意味着重组完成后，招商地产的土地储备将增加1.4倍。

  克而瑞研究中心分析师朱一鸣指出，由于这2120万平方米的土地均位于深圳前海，而且都是核心地段的稀缺资源，这意味着重组后的招商地产远远超过万科、中海等龙头房企在一线城市的土地储备量。尽管前海片区3.9平方公里土地目前是工业用地性质，需要转变为商办用地才能开发，但按照前海商住地块约2万元/平方米的地价计算，即便剔除转换土地性质所带来的成本，保守估算上述土地注入对招商地产净资产的增厚至少在2000亿元以上。

  这意味着新招商地产的净资产将超越万科，并推动公司市值大幅增长。截至2014年末，招商地产的净资产约为310.9亿元，万科的净资产约为881亿元，两者净资产差距约为570亿元。

  在招商局集团的地产版图中，蛇口工业区是一家有35年园区开发、建设和运营经验的功能性企业，其强项在于工业地产开发及招商运营，招商地产更聚焦于跨区域开发住宅。随着两家完成换股合并，新招商地产在产业地产领域，无论是土地储备、运营管理经验上，还是功能定位和开发模式上，实力都会大幅提升。

  朱一鸣认为，A股市场给予产业地产运营商的估值明显高于纯住宅开发商，以华夏幸福为例，公司无论是市盈率还是市净率均明显高于万科。如果招商局真的把旗下的优质产业园注入到上市平台，新的招商地产也有望享受估值水平的提高。

  借国企改革的东风，预计下半年房地产企业国企改革的步伐将加快。东兴证券房地产首席分析师郑闵钢认为，招商地产有望借着重组的东风，成为房地产企业国企改革的样本。除了优质资产的注入与整合，像员工持股、引入战略投资者、建立激励约束机制等措施有望陆续推出，从而推动公司营运效率的提升，提高股东回报率。

  记者了解到，截至8月11日，A股市值前三大的房企分别为绿地借壳的金丰投资、万科、保利地产。朱一鸣预计，停牌前的招商地产市值约为815亿元，如果资产重组顺利完成，新的招商地产市值有望接近3000亿元，成为A股最高市值的上市房企。

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??资产注入

??招商系地产重组：注入的不只是土地

  每经记者 白亚静

  前不久，招商地产披露了前7月的销售业绩，尽管同比有所增长，但销售情况距离公司自身的预期仍有距离，前7月仅完成年度目标的四成左右。

  招商地产如何重回一线房企？招商局集团给出了答案——重组。

  深圳之于招商地产

  没有“深挖”深圳，或许是招商地产掉队的原因之一。《每日经济新闻》记者注意到，招商地产在每一次做大背后，都有招商地产实际控制人招商局集团内部整合的身影。2004年，招商地产剥离港口、石化等业务资产，深耕深圳，并在全国开始扩张房地产业务，并由此成为“万保招金”中的一员。

  由于保守的财务风格以及项目定位偏重高端等，2005、2006年，招商地产的销售面积持续以两成左右的速度下降。但这些问题在当年并没有得到充分暴露，而是被销售单价的提升掩盖了，尤其当时深圳地区项目占比高，2006年深圳花园城等项目的销售单价较其他楼盘有大幅上涨，因此当年招商地产房地产业务收入仅微降3.59%，利润居然大涨40.97%，利润率上涨11.49个百分点。

  但在宏观调控趋紧、市场行情出现反复时，上述问题开始暴露。2008年前后，招商地产陆续出现负利润项目，当年对佛山依云上城和苏州雍景湾两个项目计提存货跌价准备。

  到2011年，招商地产逐渐有掉队的迹向，而这时招商地产管理层做出的十年规划并没有缓解其落后趋势。当时，珠三角地区的营业收入是其他地区总和的1.4倍，珠三角地区的产品以高达60%毛利率居于首位，然而，招商地产的发展方向不是继续扩大深圳市场份额，反而大规模进入二三线城市。

  到了2013年，上述决策的后遗症开始显现。2013　年，产品毛利率较高的珠三角地区收入结转占总收入比例同比下降，因此整体的房地产业务毛利率有所下降，苏州、杭州、青岛、烟台等项目陆续计提了存货跌价准备。2014年年报显示，当时南京紫金山一号项目尽管已竣工，但预售比例仅6成。

  2014年招商地产的地区收入划分显示，珠三角地区仍为招商地产贡献约一半左右的营业收入。在毛利率上，深圳项目的贡献比例更高。

  彼时，招商地产也意识到了上述问题。2013年，招商地产控股股东招商局蛇口准备将位于蛇口的三幅地块作价48.65亿元注入招商地产，然而这一方案由于引发了价格争议，最终被迫放弃。

??第二次“深耕”深圳

  为了重整旗下地产板块，招商局集团拟将所有地产业务全部放进上市平台。招商地产公告称，招商局集团正在推动招商地产与招商局蛇口的整合，招商局蛇口换股吸收合并招商地产，然后再申请上市。这意味着，招商局蛇口将取代招商地产成为招商系地产板块的上市主体，其手中所拥有的前海蛇口自贸区土地将一并注入。

  目前，招商局集团在前海拥有390万平方米的土地，占前海自贸区约1/4。此外，招商局蛇口还在蛇口片区开发了1100万平方米的土地，大量商住用地属于自持项目，用于综合园区开发。

  近年来，深圳住宅用地供应持续萎缩，2014年仅一宗纯住宅用地进入“招拍挂”程序，而且深圳市场是本次楼市下行以来房价唯一持续上涨的城市。因此，上述土地注入给了市场相当大的想象空间。

  银河证券指出，预计招商地产的土地储备有望一次性大幅增长，招商地产完全可能通过外延式增长实现千亿门槛的跨越。

  可以预期的是，此次注入大批量深圳优质土地之后，未来几年招商地产在高毛利率的珠三角片区产品占比将大幅提升，此次资产重组可谓给了招商地产第二次深耕深圳的机会。

??注入的不只是土地

  在此前招商系地产板块的业务分划中，招商地产负责房地产开发，招商局蛇口负责整体园区开发。前者业务更偏重住宅地产，手中持有部分商业地产、园区供电等，后者偏重产业地产，持有部分商住项目。

  虽然各有侧重，但业务交叉仍较多，而且招商地产一直有布局房地产产业链的想法。招商地产同时拥有招商供电、租赁等，只是由于不做产业地产，所以内部联动效应并不明显。

  去年，招商地产规划了三个新的发展方向，体验式综合体、主题特色产业园和健康地产。业内人士指出，未来的新招商地产不论在现实基础，还是战略目标上，似乎都更接近华夏幸福的产城模式。

  记者注意到，目前，招商地产的商业地产涵盖了写字楼、商场、公寓和厂房等多种类型。其中有相当一部分其实是工业地产，而在持有的这部分厂房中，有些配套老旧，难归类为产业地产。

  虽然上述投资物业的90%集中在蛇口，随着去年前海蛇口自贸区的开发建设，增值情况可观，但作为投资物业，这部分资产的运营情况并不尽如人意。以写字楼租赁为例，招商地产财报显示，2014年的出租率为73%，2013年更低，只有64%。

  招商地产其他投资型业务的出租率也难言乐观，公寓出租率73%，别墅出租率63%，厂房出租率80%。

  此次将招商局蛇口纳入上市平台，势必将注入蛇口网谷、光明科技园等产业地产项目，以及深圳南海酒店有限公司、深圳招商美伦酒店管理有限公司手中的酒店业务。

  戴德梁行工业及物流部董事严其发介绍，布局互联网及电子商务的蛇口网谷运营情况不错，基本相当于满租，而且产业园内的产业氛围浓厚，定向招商带来的产业关联度较高。此外，招商局蛇口在深圳做的几个产业园的情况也大致如此，在业内具有深厚资源与经验。

  同时注入的或许还有招商局蛇口手中的物流、水务、客运等业务。招商局内部人士认为，虽然目前具体方案还没有公布，但是如果将招商局蛇口手中的综合配套服务体系纳入，整合旗下水、电、船务客运、物流、酒店业务，新上市平台将继承招商局蛇口的园区运营能力。

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??掉队逻辑

??招商地产为何错过“黄金十年”？

  央企地产公司的重组、整合和土地等资产注入，催生了一批批“巨无霸”公司。近期最引人关注的就是“招商系”和“中交系”两大央企集团的房地产业务重组，如何有效整合公司业务、人力、文化，避免新平台落入“大而不强”的陷阱，在楼市进入“白银时代”的当下，显得尤为重要。

  每经记者 王杰

  曾几何时，“招保万金”，被称为中国房地产上市公司“四强”，素有“最了解招商地产的不是他的员工，而是经常玩股票的股民”之说。

  如今，因增长缓慢，招商地产已明显滑出第一梯队。背倚大树的招商地产缘何掉队，是管理漏洞还是战略失误，亦或是人为因素？

??去年销售额仅510亿

  据其官网介绍，招商地产成立于1984年，是中国最早的房地产公司之一，是央企招商局集团三大核心产业中房地产板块的旗舰公司，国家一级房地产综合开发企业，是集开发销售、租赁经营、物业管理于一体，物业品种齐全的大型房地产开发集团。

  这样一家有着深厚背景的地产企业，却在地产“黄金十年”中逐渐掉队。

  2010年的数字不得不提。这一年，招商地产录得146亿元的合同销售额，较2004年增幅仅为4.1倍。而其竞争对手万科、保利、金地分别录得1026亿元、660亿元和280亿元，较2004年分别增长12.4倍、13.7倍和7.8倍。招商地产销售额仅为金地280亿元的一半。

  这一年，招商局集团加速对招商地产的组织结构、业务模式、管理体制等进行调整。2010年因此成为招商地产的转折之年。

  但重归第一梯队，并非一路坦途。2014年，招商地产的销售金额为510亿元，仅为万科、保利同年销售金额的23%与37%，且被碧桂园、龙湖地产、融创中国等后起之秀超越。

  一位上市房企高管向《每日经济新闻》记者透露，类似招商、大华等老牌国企，整体的企业文化不够激进并偏于保守，企业发展速度就慢了下来。管理体制调整后，招商地产的精神面貌有所改善，但已经错过了“黄金十年”。

??重回第一梯队并非易事

  早在1990年，招商地产就确立了“立足蛇口，依托内地，面向海外”的发展方针。20多年间，虽然全国化布局稳步发展，但由于受制于一些因素，招商地产难以称得上实现了最好的发展速度和状态。

  2011年，招商局集团发生了一些人事变动，原招商地产董事长孙承铭升任招商局集团副总裁，分管集团地产业务。原公司董事总经理林少斌新任为董事长，同时担任招商局总裁助理，公司原副总经理贺建亚接任总经理，杨天平当选为公司副董事长。

  与此同时，招商地产也升级为集团一级公司，直接接受集团总部的战略规划部署。

  当年，新任招商地产董事长林少斌在2011年度股东大会上明确提出，公司要在项目开发的管理上进一步以各城市公司为中心，提高城市经理开发项目的自主性和积极性。

  这种变化被外界认为是总部管控方式的转变，有助于从现实层面缩短招商地产的决策链，优化其决策能力，也因为管理架构的精简，可以更快地实现上传下达，提升运作效率。

  然而，时隔两年，招商地产人事变动再起。2013年7月，招商地产发布通知，董事长林少斌将不再担任招商地产行政总裁和招商地产党委书记、委员职务，招商地产总经理贺建亚成为招商地产第一责任人。

  2013年9月，刚刚就任“第一责任人”不久的贺建亚就抛出了总额达64.87亿元的增发方案。但这距离招商地产上一次增发方案获批已经过去了5年时间。2008年，招商地产增发募集近60亿元获批。

  优淘城总裁、资深地产专家薛建雄表示，最近几年，开发商的机制比较灵活，但招商地产的机制管理比较严格。对风控要求很高，难免束缚了发展的脚步。

  2011年，时任招商地产总经理的贺建亚在接受《南方都市报》采访时表示，将继续采取相对均衡的拿地策略，注重以下原则：“一是量入而出，永远是在保证基本现金流稳定的情况下寻求扩张，当然我们会适当地增大一些杠杆。之前招商地产在负债方面偏保守，融资成本和负债率都是全行业最低，这在某些阶段是合适的，但这两年处在一个加息和缩紧流动性的时期，需要调整思路。”

  前述上市房企高管表示，由于招商地产的扩张战略不够激进，土地储备偏少、高速规模扩张也没有开展起来。

  2014年，招商地产开始在土地市场上发力。其2014年报指出，在公司成立30周年之际实现“30年30城”的战略布局，成功布点全国30个城市。一二线城市的布局得到显著巩固与加强，年内在上海、广州、深圳、南京等核心城市通过招拍挂、收购等多种方式，新增项目资源610.74万平方米，其中公司权益面积466.23万平方米。

  但上述报告同时指出，近年来，公司区域销售及产品结构逐年变化，二、三、四线城市项目占比逐渐增加。2014年，毛利率相对较低的地区及产品结转收入比例同比上升，导致公司房地产开发业务毛利率同比下降。

  上述房企高管告诉《每日经济新闻》记者，招商地产错过了房地产市场发展的“黄金十年”，重回第一梯队并非易事。

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??延伸阅读

??央企地产整合：巨无霸如何摆脱“大而不强”

  每经记者 杜冉乐

  12年前，国务院国资委成立时共有196家央企，历经重组整合后，目前已缩减至112家。央企重组先后经过了自愿重组、国资委主导、“成熟一家重组一家”3个阶段。

  伴随这一轨迹，全国楼市一度“野蛮生长”，不少涉房央企曾赚得盆满钵满，甚至不惜巨资争抢“地王”，助长了房价的非理性上涨。为此，国资委向78家涉房央企举起了红牌，仅保留16家央企涉足房地产。

  虽然如此，不少被要求“退房”的央企至今仍在搞房地产，但如今楼市进入“白银时代”，涉房央企也出现了明显的分化。《每日经济新闻》记者注意到，个别央企近来动作频繁，试图在产业链整合、平台集中化或整体上市方面大施拳脚，引领新一轮央企变革的大幕。

??地产央企分化

  7月初，上海证大披露了一项价值35.13亿元的资产收购公告，标的资产是从中冶地王1号地块中拆分出来的11幅小地块，交易对手即为赫赫有名的中冶集团。

  中冶集团正是国资委旗下指定开发地产的16家央企之一，具体执行者为其子公司中冶置业。2010年，中冶置业曾以200亿元一举拿下南京下关1号城改地块，成为当时的全国“地王”。据媒体报道，因“地王”一事国资委还曾介入调查过该项目。

  但从去年起，上述南京“地王”却成了中冶集团的一个烫手山芋，试图早一点甩掉，但限于地块太大，最近才传出分割转手。

  早些年，很多央企曾经羡慕国资委给予中冶等央企地产身份，可以名正言顺地搞房地产，而他们似乎只能“暗渡陈仓”。

  2005年，国资委出于央企做大做强的考虑，要求央企在规定时间内完成主辅业分离，将辅业剥离出去，在房地产业务上，仅圈定了中建、保利、华侨城、中房、中粮、中铁、中铁建、电建、五矿、中冶、葛洲坝以及境外的华润、招商局、港中旅与南光等16家央企。

  按照国资委的计划，2008年北京奥运之后将重启停滞4年之久的央企房地产重组一事。但上述计划还未来得及实施，就赶上了席卷全球的金融海啸，稳定经济成为国资委眼中比退出房地产更要紧的事情。

  2009年，各地房价短期内触底反弹，部分城市甚至出现报复性上涨。在各地的土地竞拍会上，央企巨头携巨资吓退了不少地方企业，一时间“地王”频现，这也成了房价上涨的推手。

  针对当时那一轮房价暴涨，国资委在2010年重申了78家央企必须退出房地产，银监会也将部分央企列入了限贷名单，但部分央企动作较为迟缓。至今，部分本该“退房”的央企旗下仍有房地产资产。

  如今随着楼市进入“白银时代”，地产央企分化加剧。记者观察到，在上述16家央企中，只有招商局、保利、华润、中粮、中建、中铁等地产业务表现较为活跃，市场占有率相对较高，其他涉房央企凭借在各地掌握的资源优势，只是零星地开发一些项目。

  “中房”品牌去还是留

  早些年，中房集团曾是国内著名的房地产开发品牌，最辉煌时各地国资房地产公司均以挂着中房集团分公司的招牌为荣耀，比如中天城投的前身名为“中房集团贵阳公司”，至今仍在册的还有中房集团成都公司等。

  熟悉中房集团的重庆大学房地产MBA教育中心一位资深教授介绍说，“上个世纪90年代，中房集团几乎在各地都有分公司，很多分公司的控股股东是地方建委，他们愿意挂着中房的牌子，主要是中房集团原本直属于建设部，可享受政策等优惠。”

  新世纪以来，中房集团旗下一度曾控制着中房地产和中房股份两大上市平台，这让不少房企羡慕不已。

  不过，世事难料。2010年，国资委将中房集团并入以建筑为主业的中交集团，这让原本的平行关系变成了上下级关系。2013年，中房集团退出中房股份，将所持的全部股份转让予“汇金系”，旗下仅剩下中房地产一家上市平台，寄望于中交集团注入优质地产资产。

  7月10日，中房地产控股股东中住地产被无偿从中房集团划转至中交地产名下，从而间接控制了中房地产53.3%的股权。而中房集团旗下的中国城乡建设有限公司则被划入中交地产。

  实际上，中房集团当前地产业务核心就是中房地产。在业内人士看来，中交集团将中房集团进一步边缘化，未来“中房”品牌的去留仍是一个问题。

  今年上半年，中房地产实现营收3亿元，同比下滑33%，实现净利润2258.5万元，同比下滑73%，加权平均净资产收益率为1.33%，同比下降了3.78个百分点，这主要是由中房地产开发项目“青黄不接”，销售结算减少所致。《每日经济新闻》记者注意到，中交地产旗下有12家子公司，除了地产开发与物业公司之外，还有中交鼎信基金，在建地产项目达20个，其中不少项目属于一二级市场联动的大盘。

  上述业内人士指出，目前中交地产借助母公司基建优势，在各地越做越大，但中房地产近些年业务拓展步伐较小，如果不实施重组，其本身与中房地产面临更严峻的同业竞争，重组上市合乎发展逻辑，且中交集团也希望打通基建、地产等产业链。

  如今，中交地产已是绿城中国的第一大股东。今年7月初，绿城中国披露了公司新的董事会成员，其中“中交系”占4个席位，分别为朱碧新（中交集团总法律顾问、绿城中国董事会联席主席）、孙国强（中交地产董事长、绿城中国执行董事）、李青岸、刘文生。

  3个月前，中交地产刚进行管理层“换血”，时任中交副总裁的朱碧新要求中交地产加快推进房地产板块整合进度，尤其是与绿城的融合。

  业内人士曾猜测，中交地产要打造“A H”资本平台，但至今中交方面并无相关的公开表态。

??大了之后如何做强

  今年3月以来，业内疯传保利集团旗下保利地产、保利置业将要整合的消息，引来资本市场高度关注。

  据多家媒体报道显示，保利地产、保利置业主要负责人曾对外表达了两个资本平台将进行整合的相关说辞，但并无具体时间表。

  目前，保利地产仍在全国频繁拿地扩张，还斥资5亿元参与粤高速定增、拟控股上置集团等资本动作。今年上半年，保利地产实现营业收入425亿元，同比增长25%；实现利润总额逾81亿元，同比增长39.45%。

  相对于保利地产，保利置业扩张步伐较小一些，从今年以来的公告来看，其并未披露拿地事项，同时近日公告预计上半年利润同比下滑90%，其原因是收入减少，销售毛利率下降，投资物业重估收益减少。

  与“保利系”相比，“中建系”去年就在加速推进中建地产与中海地产的合并步骤。今年3月，中海地产公告称，公司控股股东中国建筑拟将其持有的30个相关物业注入中海地产，对应的支付对价为338亿元。

  上述披露事项的出炉，意味着“中建系”早在2013年就开始启动的中国建筑拟将旗下房地产事业部、中建地产及中建国际运营的房地产业务注入中海地产画上了一个句号。

  以成都为例，中海地产成都公司与中建地产成都公司均已实现合并，原担任中建成都总经理的雷越姝，现任合并后中海成都总经理。

  近日，更受关注的应属招商局地产整合。据了解，停牌4个多月的招商地产拟被控股股东招商局蛇口工业区公司换股吸收合并，计划在深交所申请上市。

  实际上，招商地产旗下还有招商局置地这一资本平台，这意味着招商局集团未来将旗下整个地产板块整合在一个资本平台上，实现地产平台集中化运作。

  北京某地产机构高层分析说，在整个央企改革的背景下，已诞生以及即将诞生的地产央企“巨无霸”如何有效整合公司业务、人力、文化，避免“大而不强”，甚至发生内耗，尤其是在楼市白银时代，如何从重资产转型轻资产，创新地产央企商业模式十分重要。