房价泡沫的四大推手，我国暂无深忧
杨红旭
上海易居房地产研究院综合研究部部长
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房地产泡沫，永远是经济学界、房地产界，乃至于全社会所关注的话题。过去十年，诸多专家学者炮制出“中国楼市泡沫论”，结果一个接一个被现实惨败。近期，诺贝尔经济学奖又有新得主，其中之一得是美国人席勒。跟风的中国媒体，很快翻出来2009年和2011年席勒来访中国时，曾指出：中国房地产泡沫严重。
迄今为止，经济学界对经济泡沫尚无标准定义，有点权威的是经济学家金德尔伯格于1978年提出的：“泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。”这一定义意味着：只有资产价格才会出现泡沫，消费品价格即使涨得再快，也不会形成泡沫。原因也简单，消费品市场中不可能出现大规模的投机行为，比如，在某些年份猪肉价格狂涨的过程中，也没什么投机收购猪用以囤积。但作为资产的房地产就会出现囤地、捂盘等现象。中国股价，也会在2007年一路飙升，最后达到6124点的“喜玛拉雅”，现在看起来还得仰着脖子看。
房地产天生容易滋生泡沫的三个基因
第一，房地产的区域性强。不动产的特征是，不能移动，房子没法像电视机一样被到处搬运。最重要的是，各个地区的土地多寡不均，从而导致供给难以很好地匹配需求。比如，北上广深这类一线城市，人口上千万，可土地没多少，可以用于盖房子的城镇国有建设用地更少，住宅需求规模大，而地广人稀的新疆，有地也帮不上北京的忙。其结果是，房价泡沫往往具有区域性，比如历史上日本、美国的房价泡沫，多发生在大都市圈。再如，市中心的土地稀缺，郊区再多地，也无法拉低市中心的房价。
第二，房屋生产周期较长。短期内供给难以有效增加，也即供给弹性很小，容易被炒家制造“买不到”的市场恐慌。前些年，在我国CPI高涨时段，“蒜你狠、姜你军、豆你玩”轮番出街，但一般第二年就消失无踪了。主要原因是生产周期短，几个月后，农民伯伯就能迎利而上，扩大种植面积，其后一哄上市，结果是价格暴跌。而住宅，从拿地，到审报各种建筑规划、设计批文，再到开工、建设，一般需要1-2年左右，才能预售上市。更重要的是，房子一旦建成，屁股下面那片地，几十年内、甚至几百年内，就不能进行二次生产了。而一块农地，一年一般可以生产二三次。
第三，房地产的价值不易判断。关于房屋价值，有很多评估机构，专门从事房地产估价业务的。从学术上讲，可分为市场评估法、收益估计法、成本评估法等。但当房价处于快速上涨期时，三种方式皆不管用了，预期在主导着买卖双方对价格的判断。这就需要将预期价值折现来计算，而预期的合理性很难把握，投资投机者正好混水摸鱼。在近几年调控房价的过程中，有些地方政府干预市场的热情很高，出台政策，要求按成本核算，比如开发商只能按不超过10%的利润率定价卖房。结果往往证明，这种作法很荒唐，在市场面前只是碰一鼻子灰。
房地产泡沫的“幕后推手”
以前中国有种罪，叫“投机倒把”。后来，立法者终于明白，投机是市场经济中难以避免的现象，1997年《刑法》中将其删除。投机需求，几乎所有商品、尤其是资产价格暴涨的主要推手。房地产亦如此，只不过该市场中，投资和投机两类需求的界线不太清楚，有些人纯粹抱着今年买、明年卖，甚至是仅仅是为了炒一个“购房号”；但同时，也有很多富裕或中产家庭，买了房子后并不急于转售谋利，或者出租，或者空着，或者仅仅抱着“以后可能会住”，这种需求更适合定义为投资需求。而在房价快速上涨阶段，在少量投机需求的带动下，投资需求会突然放量，其性质也就与常态下的投资需求有所差异了。
房地产泡沫的制造者，正是投机者和部分偏激进的投资者，在他们的推波助澜之下，很多自住客也良性的投资者也盲目跟进。2004年，著名的温州炒房团曾把上海楼市折腾得雾烟瘴气；2007年，深圳本地及香港投机者使房价整体暴涨50%以上；2009年，鄂尔多斯的房价被当地土财主们捧上了天。彼时，这三个城市很多楼盘的投资、投机性购房比重高达50%以上，远远超过20%的国际警戒线。是泡沫总归要萎缩或破灭，其后，这三个城市的房价都出现一定的下跌，其中部分投机者被套，甚至房子沦为负资产。
进一步分析泡沫形成的要素。在推高房价、形成泡沫的过程中，心理预期、羊群效应、资金支持三者缺一不可。心理预期是指房价看涨预期，最典型的当属1980年代后期的日本，当时很多人都认为日本经济神话仍将沿续，东京地价将只涨不跌。在大家都认为房价还会更高的情况下，并且在投机者的示范下，更多人加入购房的行列，形成羊群效应。典型案例是1920年代美国佛罗里达州出现的楼市热潮，发展到最后，连一向谨慎的银行家都忍受不住诱惑，投钱炒房。房地产投资本身所需资金门槛较高，没有大量的资金支持，根本不可能形成房价泡沫，而靠投资者自有资金也很难搅动市场，于是借贷炒房顺理成章，在诸多融资路径中，房贷政策最为重要，2007年之前几年的美国房价超级泡沫，正是由超低门槛的房贷政策吹起来的。
国外房价泡沫的形成条件，对比我国近几年状况
第一，宏观经济增长水平，决定着房价泡沫产生的基础。从根本上讲，房价的走势与一国经济增长呈正相关关系，尤其是在房价中长期快速增长阶段，无一例外都处在一国经济高速增长的宏观背景下。台湾1960年代经济增长速度年均达到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰国经济在20世纪80年代和90年代初高速增长，1987-1995期间年均增速近10%；日本在1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，其后至1990年经济增速有所回落，但总体高于欧美发达国家。经济的持续高速增长，购房需求旺盛，容易推高房价。但在经济高增长阶段，即便房价出现较大涨幅，也不会形成巨大泡沫，需要当心的是当经济转入中低增长后，如果房价再出现飙升，则很容易产生泡沫，日本和台湾就是典型。
改革开放30多年来，我国经济年均增幅接近10%，2003-2007年连续五年保持在两位数，这在世界经济发展史上是绝无仅有的。这为我国房价高涨创造了条件，所以2003年以来的多数年份，我国房价涨幅偏大。但正如日本和台湾1960-1970年发生的两次房价高涨一样，没有形成大泡沫，因为处于经济高增长期。另外，我国存在一个可以延缓房地产泡沫的因素，日本、泰国、台湾地区长期以来实行的是市场经济体制，而我国自上世纪90年代初才真正开始推行市场经济，房地产业的市场化还要更晚些，直到1998年住房制度改革后才真正大范围、大力度的展开。因此，进入新世纪以来，我国房价快速增长，在一定程度上有补偿历史欠债的成份：在计划经济体制下住宅商品化消费和房价上涨曾被长期压制。2008年以来，我国经济增幅趋于下滑，虽然2010年经济增幅重新站上两位数，但也只是“四万亿”救助的结果，犹如昙花一现，其后继续回落，2012年、2013年“破八”。基本可以确定：我国经济已告别高增长，正向中或中高增长水平过渡。在7%上下运行期间，一旦再度出现房价持续大涨，就应提防产生泡沫。
第二，宽松的货币环境和房贷政策，是房价泡沫产生的决定性因素。房地产泡沫形成的重要条件是大量资金支持，宽松货币政策和流动性过剩，是一个决定性条件。除了境外热钱涌入这一外部因素外，导致流动性过剩的最重要因素是宽松的货币政策。1990年楼市泡沫破灭之前，台湾地区货币供应非常宽松，1986年增幅为51.4%，1987为37.8%，1988为24.4%；日本情况相似：1986年连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持续到1989年5月；美国就更为典型了，联邦基金利率历史罕见的连降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。
从近几年我国的货币政策情况看，显然政府已经汲取了其它国家的教训，或者说我国监管比较严的央行和银监会，采取的措施还算英明。2004-2007年，我房价涨幅总体偏大，但这期间的货币政策和房贷政策，并非特别宽松。从2004年就开始对宏观经济和房地产市场的偏快增长予以重视并步入加息通道，至2007年末累计加息9次，其中2007年破记录地一年加息6次。但遗撼的是2004年—2006年收紧流动性的力度偏小，从而失了宏调良机，由此导致2007年不得不踩急刹车。2008年四季度至2009年，为了救经济，货币政策的宽松度，超过2008年之前很多年。导致2009年-2010年房价大涨。不过，货币当局反应还算快，2010年至2011年，货币政策和房地产信贷政策持续紧缩，抑制了房价涨幅。2013年货币政策前松后紧，新一届政府将“防风险”作为主要经济工作目标之一，控制信贷与货币增量、治理“影子银行”、防范金融风险，这将有助于抑制房价泡沫的滋长，全国房价涨幅并不算大，但一线及少数二线城市，由于供求矛盾，导致一波房价大涨。
第三，本币持续升值，是房价滋生泡沫的帮凶。随着国民经济的持续快速增长，本币升值是必然的，日本、泰国、台湾地区皆如此，这又导致发达国家的资金出于套利目的而大量涌入，外资尤其是海外热钱进入后，主要流向资产市场，股市和楼市是两大领域，从而对于房价泡沫的形成起到推波助澜的作用。当然，除了通过本币升值套利之外，外资还看中这些国家中短期内资产价格的快速上涨。1985年之后日元的大幅升值，教训深刻。但深重此害的要属泰国。由于泰国资本项目的高度开放，涌入大量热钱，而与此同时，泰国的外汇储备量明显少于外资进入量，从而无法对抗国际投资集团的攻击，当外资集中撤离时，泰铢被逼大幅贬值，股市和楼市泡沫破裂，立即引发金融危机。
与我国本轮经济增长周期同步，在人民币升值预期和经济快速增长的情况下，2002年以来，外资开始加速涌进我国。2000年末，我国外汇储备余额仅1656亿美元，2002-2005年，年增幅依次为28.1％、34.9％、40.8％、51.3％。2005年7月汇改后，继续快速流入，2006-2008年年增幅分别为34.3％、30.2％、43.3%。2006年2月底，我国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。2008年中国社科院的一份报告认为，从2003年算起，目前国内的海外热钱总量高达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。这么多热钱在国内潜行，尤其是部分进入到房地产市场，对于推高一线城市的房价有一定作用。不过，我们原本资本项目就没放开，外资进出不方便，此外政府又做了两件好事，致使热钱推升房价的能量有限。一是人民币对美元升值过程断断续续，自2005年汇改以来，2006年至2013年，人民币对美元每年的升值幅度分别为6.8%、6.9%、3.4%、0.1%、3.1%、5.1%、0.3%和2.9%，2013年较2005年汇改前，七年升值35%，相比当年日本小得多。二是2006年出台“171号文”，限制外资购房。
第四，投资投机需求旺盛，是房价泡沫的制造者。离开了强劲的投资投机需求，任何一个房地产市场都不可能产生泡沫。香港楼市几乎每次大涨，都跟投机之风盛行有关，这个特征全世界最鲜明。在房价飙升的1987年-1989年，台湾地区全民投机炒房，即使是1989年紧缩贷款之后，投机依然狂热，投机者甚至向地下钱庄贷款炒房。日本的情况类似，区别在于除了民众炒房外，企业投资的热情亦很高，一方面日本经济增速下降，企业进行实业投资积的极性不高，另一方面大企业与银行关系密切，很容易贷款炒地皮，同时还有大量资本到国外进行投资，包括去美国和东南亚。泰国的投机主体是海外热钱和国内企业，海外热钱规模较大，涌入楼市，企业由于贷款成本太高，不愿做实业，而对投资楼市与股市兴趣盎然。
从经济学原理看，如果房价具备大涨条件，自然会有很多投资投机需求涌出来，这是理性经济人必然所为。但也须搞清楚，不同地区、不同文化背景下，人们投资投机房地产喜好有程度上的不同，东亚地区明显高于欧美地区。我国的楼市形态有自己的特点。普通散户是投资投机的主力军，其中最有名的是温州炒房团，得益于做企业形成的财富积累和发达的民间融资体系，他们资本雄厚，而且组团作战，先是2003、2004年在上海楼市兴风作浪，经过2005年“国八条”的调控后，上海楼市经历一波下调，他们开始向其它城市转移，流布全国许多城市。另外，在2007-2010年间，山西煤老板炒房团也有一定名气，主要集中于北京等北方市场。还有，部分港澳台、境外华侨也参与投资房产热，比如2007年香港人在深圳就曾疯钱买房。
机构类投资者主要有两种，一种是其它行业的企业由于本行业利润率较低，拿出企业余钱甚至借贷炒地炒房，尤其是一些民营企业，这在江浙地区比较突出，其中部分外行企业由此进军房地产开发业，他们已不属于短期投机行为，典型者如雅戈尔、海尔等；另一种机构投资者是海外基金，自2004年以来，越来越多的海外基金进入我国房地产业，其中既有整栋收购者，也有通过参股内地企业而进入开发领域的，他们多属中短线投资者。打击房地产投资投机行为，是近几年我国房地产宏观调控的重点之一，通过提高税率、个贷首付、限制外资购房、紧缩开发信贷等措施，产生了比较明显的抑制作用，虽然在2007年也有如深圳投资投机比重过高（超过50%），以及少数企业盲目炒高地价的现象，但全国整体的投资投机比重并不高。尤其是2011年以来，随着限购、限贷等行政干预措施的不断升级，以及房产税改革的推进，一二线城市的投资投机性购房比重，已较2007年和2009年大幅减少。从市场整体来看，至少在限购、限贷放开之前，投资投机需求难掀什么大风浪了。
综上所述，从动态因素分析，与美国、日本、泰国、香港地区、台湾地区房地产泡沫产生的条件相比，也在一定程度上我国大陆地区也具备了泡沫生成的土壤，但与上述地区相比，咱这块土壤还比较贫瘠，还不足生成一个大泡沫。在我的《楼市探秘》一书中，还通过分析房价收入比、租金收益率、住房空置率、住房饱和度等四个指标，同样得出当前全国基本无泡沫、但个别地区有泡沫的结论。
另外，相较而言，我国针对房地产市场的宏观调控启动时间较早，一直压抑着市场泡沫的过快产生，而且我国政府对金融体系的控制力很强，不存在类似日本和泰国那样金融机构冒着高风险大肆向企业输送投资投机资金的行为。不利与有利的因素并存，从而造成目前这种少数城市出现局部性的房地产泡沫，而全国整体上并未产生明显泡沫的较好局面。
杨红旭发表于中国经济报告（部分内容源自《楼市探秘》一书）
