“钱管够、地不缺、有开发能力”，自2009年定向增发引入大股东京投公司后，京投银泰股份有限公司(京投银泰，600683.SH)曾被投资者寄予无限厚望。然而4年过去，A股唯一一家定位于“轨道物业”的地产商却并未驶上高速发展轨道。

  银泰系掌门人沈国军曾公开表示，在银泰系三大板块中，商业地产“是能够长期增值的‘银锅具’，可以作为传家宝。”如今看来，这块“传家宝”的含银量也许并不那么高。分析师已将该股票束之高阁，他们原本期望京投银泰能“弯道超车”，但公司却“沦落”到不得不变卖家产避免巨额亏损的境地。

  2013年初，一向沉默的京投银泰斥巨资93亿元拿地，再度引发资本市场的热烈讨论。人们的疑惑在于，在京投银泰的收缩及回京战略下，公司还将出售多少资产？100多亿元存货的周转速度能否加快？公司将如何解决资金缺口难题？

  业绩“滑滑梯”

  2009年3月，京投公司入主京投银泰，原控股股东中国银泰则成为第二大股东。

  由于大股东京投公司是北京国资委的全资子公司，在北京城轨沿线土地的一级开发上具有先天优势，且具有通畅并强大的融资能力，二股东中国银泰则拥有丰富的商业开发经验，此次合作被兴业证券点评为京投银泰“完全具备了地产公司成功的三大因素：钱、地和开发能力”。

  “京投银泰能否利用股东资源实现‘弯道超车’是决定股价弹性的关键因素。”海通证券分析师涂力磊曾表示。

  但从实际情况来看，号称“钱管够、地不缺、有开发能力”的京投银泰，仅在2010年实现净利润翻倍增长，此后业绩一路衰落，2011年归属于上市公司股东的净利润同比下滑50%以上至1.19亿元，2012年前三季度净亏损更高达1.9亿元，成为当时A股上市房企名副其实的亏损王。

  不过，京投银泰公布的2012年报显示，其归属于母公司所有者的净利润回升至8649.69万元，仅同比下降27.26%；实现营业收入11.22亿元，同比下降26.1%。京投银泰如何在最后一个季度神奇扭亏？公司的财务数据显示，2012年第四季度实现归属于母公司所有者的净利润2.76亿元，同比增长约26倍，其最后一个季度的发力主要归因于公司变卖多项资产和股权。

  2012年11月16日晚，京投银泰宣布以6.58亿元将持有的宁波华联大厦1～6层部分物业转让给银泰系关联方，产生收益3.51亿元；12月28日，以1.36亿元将持有的北京京投阳光[最新消息 价格 户型 点评]房地产开发有限公司51%股权转让给北京万科[简介 最新动态]，产生收益6008万元；年末的最后一天，京投银泰又赶着出售了北京华安泰投资有限公司55%股权，产生收益1.27亿元。仅这3项资产，为上市公司贡献的净利润占全年利润总额的比例就达到278%。

  在资产收益的贡献下，京投银泰于2012年侥幸逃过亏损。不过，2010～2012年，公司的净利润从2.57亿元降至0.54亿元，年复合下滑率近20%。而扣除非经常性损益的净利润从2010年的1.69亿元降至2012年的-4.34亿元。以此计算，其2012年扣除非经常性损益的净利润居房地产行业亏损榜首，其亏损额为第二名中国宝安的2倍以上。

  从京投银泰的营业收入构成来看，2010年和2011年两年，其房产销售收入都在11亿元左右，2012年却猛跌至4880万元，占营业收入的比重从七成以上跌至一成。公司方面解释称，房地产业务收入较上年同期大幅减少，主要系期内房地产项目处于在建和预售期尚未结转收入所致。

  除营业收入和净利润外，其余几个重要的收益指标也表明京投银泰的盈利能力堪忧。2010～2012年，公司的净资产收益率从16.55%降至4.81%，投入资本回报率从6.01%降至0.93%，每股收益也从0.36元降至0.12元。

  “整体盈利能力较差，投资价值不是很明显，建议继续观察。”长江证券投资顾问柏玉伟表示。

  脆弱的资金链

  京投银泰在2012年前三季度预告中曾表示，业绩亏损的原因主要为：“截至2012年三季度末，公司现有项目尚无竣工结算及销售结转(除大红门项目底商尾房外)；公司投资规模加大导致财务费用增加；公司的参股公司因酒店业务开业时间短且酒店部分区域还处于改造阶段而出现亏损。”上述理由中，财务费用对净利润的影响尤为引人关注。

  公开数据显示，京投银泰的财务费用从2011年的9202万元增至2012年的2.11亿元，其中利息支出从4.86亿元增至10.17亿元，支付给控股股东京投公司的利息就达6.42亿元，占总利息支出的近65%。截至2012年末，京投公司向京投银泰累计提供借款余额为12.04亿元，年利率为10%；累计提供委托贷款余额为60.67亿元，其中14.6亿元年利率为12%，46.07亿元年利率为10%。

  与之相对应的是，2012年，京投银泰金额前5名的1年内到期的长期借款利率位于5.76%～7.86%之间。也就是说，京投银泰固然可以享受向大股东借款的便利，但高额的贷款利率亦使其付出不菲的代价，不断攀高的利息支出吞噬了公司大量的利润。2010～2012年，公司财务费用占营业收入的比重从2.87%跃升至18.79%，由此影响三项费用率从13.46%升至31.48%。

  财务费用大幅增长的根源在于京投银泰资金短缺，不得不举债度日。2012年，京投银泰的资产负债率高达84.26%，4.68亿元货币资金对应的是15.94亿元的短期借款，长期借款也从2011年的32.39亿元增至45.68亿元，净负债率高达317%。

  尽管资金缺口巨大，但京投银泰却无法依赖经营性现金流，只能举新债还旧账。其现金流量表显示，2010～2011年，京投银泰经营性现金流量净额一直为负值，3年累计流出53.28亿元，其中2011年就净流出近30亿元。3年间，京投银泰取得借款收到的现金总和达到120.5亿元，其中至少一半用来偿还旧债务。

  京投银泰的钱都去了哪里？从资产负债表中可以一窥端倪。2010～2012年，公司的存货从约40亿元增至约100亿元，存货周转率从0.3降至0.06，存货周转天数从1207天增至6010天。也就是说，企业从取得存货开始，至消耗、销售为止，要经历16年以上的时间，这远远高于房地产开发2.5年的平均周期。而项目周转缓慢使得大量营运资金被挤占，加重了资金链负担。

  “财务状况不佳，资金压力较大，是京投银泰变卖项目的直接原因。”新时代证券分析师裴明华认为。截至目前，京投银泰已转让了6项资产，共计获得12.6亿元的周转资金，不过这仍难以填补公司的资金缺口。

  京投银泰对自身的财务状况亦表示忧虑，其称将“全力推进现有项目的开发进程，加大销售力度”，“将通过自有资金、销售回款、银行贷款及其他方式解决资金来源，支持公司健康、持续发展”。

  93亿元豪赌

  “2012年确实是公司的战略调整年。”京投银泰董事会秘书邓志高介绍，2013年，公司将继续处理京外资产，除出售京投银泰(湖南)置地投资有限公司80%的股权外，公司在三亚、宁波等地也将会有一些处置资产的动作，“主要是出于回归公司发展战略的考虑，对北京以外的项目资源进行处理，把资金收回来，重点投公司的战略项目。”

  京投银泰决心要回到“以北京为中心，以轨道交通为依托”的核心战略上来。有分析人士评论称，京投银泰近年京外项目进展并不顺利，战略重心回归北京或许是更为明智的选择。

  与战略重心回归相呼应的实际行动是，2013年1月18日，京投银泰全资子公司京投置地与京投公司联合以46.5亿元拿下了北京海淀区玉渊潭乡F1住宅混合公建用地、F2公建混合住宅用地使用权。随后的1月21日，又以47亿元拿下了北京昌平区东小口镇住宅混合公建用地项目，两者合计耗资93.5亿元。

  京投银泰连中两地，显然是沾了大股东京投公司的光。据记者了解，京投公司正是这两块地的土地一级开发者。

  不过，京投银泰轨道事业部市场营销总监李金生曾向媒体坦言，“由于‘地铁上盖’物业对于技术性要求较高，不管是在前期投入还是后期运营管理上，所需的资金投入都远远高于一般的住宅项目。”对严重依赖大股东资金支持的京投银泰来说，其利息支出或会继续大幅攀升，如此一来，京投银泰很难在2013年将三项费用总额控制在4.6亿元之内。

  多位房地产业内人士接受记者采访时皆认为，按照两个项目的体量，一旦进入市场后，当年就可能销售过百亿元。不过，硬币的另一面是，如果项目进度滞后，销售速度不达预期水平，现金流仍可能面临断裂的风险，直至大股东再次输血。

  京投银泰方面也认为，公司项目主要集中于北京一个区域，项目集中度高，抗风险能力相对较弱。

  2013年4月，京投银泰副总裁高一轩公开表示，“预计今年由京投银泰独立开发的上林湾以及和万科合作的新里程和西华府3个项目将上市，其中京投银泰的权益货值在30亿元左右，年底可能会推出东小口或者是玉渊潭乡项目中的一个。”他认为，京投银泰新近获取的业绩大幅上升将在明年出现，其拿下的两个项目以及京投万科西华府项目将成为未来的主要销售贡献，是未来3年公司主要的业绩保证。

  不过，从京投银泰2012年年报公布的信息来看，投资者至少难以看到2013年公司业