热钱之所以源源不断地进入中国大陆，一个原因是外贸企业无利可图，不得不从实业家转变为金融家，靠虚假进出口来获得利润。另一个原因就是热钱吃定央行的意图，赌你央行没勇气让人民币贬值，连续的人民币贬值就可能刺破房地产泡沫。为保地产泡沫不破裂，央行不得不主动推高人民币汇率。热钱只是看准了央行的软肋，推高人民币的绝非热钱，而是央行，而央行则是为了维护地产泡沫。

  人民币汇率不是教科书上写的那些8个因素来决定的，它只由央行决定。人民币现在的三个价格——在岸价格、离岸价格和远期价格都不是完全的市场价格，更谈不上与所谓均衡汇率的联系。央行对人民币中间价决定了人民币汇率。

  美元兑人民币每日的即期汇率收盘价与次日央行给出的中间价是不连续的，即每个交易日开始，央行公布人民币外汇中间价，这个价格并不等于上一个交易日市场的收盘价。

  央行制定人民币外汇中间价的原则不是一套透明的技术规则，相反非常抽象。2005年7月21日以来确立的人民币汇率形成机制改革方案指出，人民币汇率改革的目标是“促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定”，实现上述目标的方式是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”所以人民币中间价的决定可能取决于央行对于宏观的理解。这就非常主观化了，使人吃不透人民币中间价的制定规则。

美元兑人民币中间价48个月走势

  从图上可以看出，从2011年的4季度到2012年的3季度人民币出现了贬值，并维持较低的价格，其余贬值都是短暂的。而这4个季度的贬值至少导致3000亿美元的资金流失。 外管局在2月28日公布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》中也罕见地警示了资本流出风险而在这份报告中，外管局根据“残差法”计算，2012年我国跨境资金流动的波动规模，竟然达负3200多亿美元！，也就是说流出了3200亿美元。

  资金流出让央行很不适应，以前央行总是担心热钱流入太多，从未担心过资金流出的风险，而资金流出的4个季度正是中国经济最低迷的4个季度，高层决策者意识到如果不能阻止资金流出，那么经济会持续低迷，经济低迷则会刺激更多的资金流出，恶性循环足以导致经济崩溃。央行的转变不及时，肯定被高层痛批。于是央行在2012年4季度立刻转换风格，疯狂推高人民币汇率，吸引资金回流。

  2012年四季度开始，央行的策略明显改变，开始加强中间价管理，特别是注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期。保持中间价“进二退一”强势，关键时点向市场注入预期引导。比方说，2012年11月12日人民币兑美元开盘中间价较上个开盘中间价上涨92点，而此前一周最后一个交易日，美元指数大涨。如果严格根据一篮子货币定价，该天人民币兑美元应该是跌而不是涨。央行在关键时点的作为往往给市场注入方向引导的强烈信号。贸易商因此不敢再屯汇，积极结汇。以前屯汇累积美元头寸的贸易商，在人民币强势下，财务浮亏日趋严重，不得不减持回吐美元头寸；而美元相对持续贬值，私人原本持有的外汇也不得不抛售，进一步加剧人民币升值。

  人民币兑美元上周二上涨0.2%，扭转了周一0.2%的跌幅，波动幅度为年内之最。其原因就是中国央行周二调高了人民币中间价，促使人民币逼近纪录高位。央行刻意推高人民币的心态一览无遗。

  那些流出的3200亿美元资金立刻觉悟，并且看清央行意图。跨境资本的套息活动开始增多，入境后结汇买入银行定存和短期理财产品，套取息差。今年一季度内地对香港的转口贸易增长异常放大至74%，顺差增长达到78%，被认为是这一活动的明显活跃。一季度我国新增外汇储备为1570亿美元，而经常账盈余贡献只有35%，资本项流入显著。央行维持汇率强势的意图是热钱流入的主要因素。

  人民币贬值是房地产泡沫破裂的信号。一般来说，只有人民币资金大量流出，兑换成美元才会造成人民币贬值。而人民币资金大量流出就意味着中国富裕阶层对前景失去信心，为分散风险将部分资产(主要是他们已经赚了数倍甚至十几倍的房产)套现后兑换成美元，或者是对中国房地产市场失去兴趣转投资海外地产。前者会给二手房市场造成沉重卖压，后来则沉重打击高价一手楼市场，也就是一线大城市的房地产市场。而一线大城市房地产市场是中国房地产市场最难攻破的碉堡，3、4线城市房地产市场早已供过于求，缺乏成长动力。

  为什么2012年那次贬值没有导致大陆的房产泡沫破裂？首先这次贬值中，央行是放任自流的。其次是美国经济当时没出现明显好转信号，海外房产对国内富豪的吸引程度还不高。再次是这次贬值的另一个原因是政府换届，部分资金观望时局，暂时流出中国大陆。而2012年18大之后，政府顺利交接班完成，10月18号开始，这些资金就从海外流回香港，再慢慢进入大陆，10月18号开始的半个月，香港金融管理局罕见地8次出手干预汇率。而2013年后则不然，首先是美国经济强劲成长，美国、澳洲、加拿大地区的房产变得非常吸引人，而国内房价持续高涨，性价比远远低于海外地产。其次是2013年央行主动推高人民币，如果此时还出现贬值，那就证明央行已经没有能力推高人民币了，央行已经弹尽粮绝，黔驴技穷了。最后，2013年后政府已经完成顺利交接，不存在不稳定因素，如果还出现大幅度贬值，那只能是富豪和全球投资人对中国经济失去了信心。

  近期全球央行普遍降息，而中国央行却绝不敢降息，这一届政府刚上台，为了保证不在自己任期内经济泡沫破裂，会小心谨慎地执行略微宽松的货币政策，明显的宽松货币政策不大可能，明显的宽松货币政策一不会刺激虚弱的经济，二只会刺激房价，三刺激通货膨胀预期，CPI高，制造社会不稳定因素。四增加金融信贷泡沫风险。不仅不降息，央行还打算紧缩货币，央行上一次发行央票是在2011年12月，最后一次询量是2012年3月。当时的背景是，中国贸易顺差维持低位，外汇占款不断萎缩，此后央行一直以正、逆回购交替的方式来灵活调节流动性。央行通过重启央票向市场传达出收缩流动性的明确意图。

  央行可以一直这样长期推动人民币升值吗？理论上当然可以，其代价就是货币超发的速度快速增加，由结售汇产生的外汇占款几乎是一次性地立即转化为企业的人民币存款，因此这部分M0转化为M1、M2的时滞远低于由再贷款渠道投放的基础货币，会导致M1、M2的迅速扩张，这个超发程度是有乘数效应的，2013年1季度新增外汇占款达1.24万亿，相当于M2超发了差不多7.7万亿人民币。如果央行持续推高人民币升值，那么货币超发规模将急剧扩大，等于变相实施了极度宽松货币政策，制造通货膨胀，推高房价和CPI，所以央行不得不发行央票或正回购来吸收一部分流动性，不过央票和正回购的的规模非常有限，好比央行一手开水龙头，一手拿抹布试图把一浴缸水吸干，那是不可能的。这就逼迫央行最后不得不大幅度加息紧缩货币供应，而中国实体经济本来就举步维艰，再实施紧缩货币政策无异于自杀，紧缩货币政策会打击开发商资金链，也有可能刺破房地产泡沫。

  央行撑不了多久，央行可操作的空间越来越小，央行手头的弹药也越来越少。一旦央行不力挺人民币，人民币开始贬值，热钱大量流失，私人大量购回美元，人们抛售人民币资产，特别是房地产，那会怎么样呢？