一边是年初以来创纪录的巨量社会融资，但另外一面却是投资和 GDP 增速在一度回升之后再度下跌。钱到底到哪里去了？

  目前对此有三中解释：第一种流行解释是融资被用来“借新还旧”；第二种流行解释是从融资到起效存在一个时间差；第三种流行解释是资金完全在“空转”而没有进入实体经济。但是，兴业银行首席经济学家鲁政委对这三种解释都持否定态度。

  “这三种看法都是片面的，我认为根本原因是地方融资受到规范使得项目资本金不足，进而导致项目无法如期开工。”鲁政委说。

  贷款虽然不能作为项目资本金，但信托、委托等其他多种多样“非标融资”方式融到的资金，其中有相当部分“拐个弯”就可以作为项目资本金了。这就是为何在信托、委托等风起云涌的2012年，新建项目同比增速总体上还是上升的；但到了2012年12月，新一届政府连续发文反复规范地方融资，由此使得各类套取资本金的“非标融资”有所收敛，由此也阻住了地方政府上新项目的步伐。

  但是，还有另一个现象令人不解：今年以来“新建项目”同比增速是下降的，而“改建项目”同比是上升的。

  按照中国目前的投资管理制度，一个新项目如果要上马，必须得先有20-40%的项目资本金才可以宣布“上马”、进而才可申请贷款，否则不得上马、不得办理贷款。在有批文、有冲动、有贷款(贷款不能作为项目资本金)的情况下，“新建项目”同比增速下降，只能解释为地方政府项目资本金的严重不足。

  鲁政委认为，在建项目和新建项目存在着一个不容忽视的关系，即在建项目正常推进的同时，还必须同时依赖新建项目的外延式铺开才能使得投资增速回升。

  具体来看就是，“改建项目”之所以同比增速能够上升，是因为“改建项目”属于此前已经验过资、已宣布上马了的项目，此时只要有贷款就可立刻快速推进，所以，政策的放松可以迅速体现在改建项目增速的回升上。扩建项目之所以同比下降，是因为扩建往往容易会被视为“重复建设”而不属于信贷等宏观政策优先支持的范畴(甚至还有意要收紧控制)，而且也没有办法实现新一届政府的“新战略”，所以，此类项目同比增速也是下降的。

  对于项目资本金这个“药引子”，鲁政委可以有三种办法让经济获得快速恢复：第一，直接宣布下调项目资本金比例要求。比如，先前要求30%项目资本金的，宣布下调到15%，由此将能够极大缓解地方资金的不足。这种办法在2009-2010年间曾经使用过；第二，增加中央对项目的拨款。财政拨款可以作为项目资本金，增加拨款有利于新项目上马。但很可能中央目前财政资金也不是很宽松；第三，允许地方担保的平台公司通过发债筹集的资金作为项目资本金。如果财政拨款不足，可以考虑这种办法。

  “无论以上哪种缓解项目资本金的办法，在推高了当前GDP的同时，如果控制不好都会加大中国经济的中长期风险，因而需要认真权衡，个人建议能不用就还是不要用。”鲁政委说。

  鲁政委预计，“随着年内财政收入的自然到位(财政有钱收进来了、中央该进行的转移支付到了时间也会自然下拨到位)，一些新项目的资本金还是会陆续缓慢到位，由此也会让一些新项目开始开工。