海通国际建议持有富力地产 目标价10.89港元
海通国际
我们刚刚调研了富力地产(8.92,0.06,0.68%,实时行情)的主要项目之一，成都熊猫城。该大型综合商业项目位于市中心青羊区，包括大型购物中心，丽思卡尔顿酒店，A级写字楼及服务式住宅。该项目于1993年由当地发展商启动开发，被公认为成都最瞩目的项目之一。然而由于当地开发商的财务问题，工程进展并不顺利并而最终搁置。富力地产2007年以人民币17.1亿元收购项目，当时购物商场部分已完成建设。 富力将该商场更名为天汇，在经历了耗资昂贵的重新定位及装修后于去年11月重新开业。在调研中我们发现，尽管是市中心最大的购物中心，该项目开业超过6个月以来客流量并不尽如人意。我们认为导致此现象的原因如下：商场周围仍有工程施工，往附近地铁站不够便利，旗舰百货商店在当地的品牌认知度有限以及顾客对熊猫城历史的负面印象。若以上问题得到改善将有助于提升客流量和租金收入，从而提升商场的资产估值。商场平均月租现约为人民币100元/平方米，受到免租期影响，2011年总租金收入预计将为人民币1.26亿元。2010年末独立估价机构对此255,000平方米商场的估值为人民币33亿元。
丽思卡尔顿酒店预计将于2012年开张。而熊猫城二期的服务式住宅，名为富力丽思公寓，提供逾700个单位，面积由96至174平方米不等。由于属于商用物业，这些服务式住宅并不受住宅限购令的限制。首批200个单位于4月推出预售，已有60%售出，符合预期。在调查了邻近物业后，我们相信人民币17,000-20,000元/平方米的售价对于此精装修服务式单位而言属合理水平。大部分买家为投资客，该项目略显偏低的使用率和高密度可能导致自主客户兴趣不大。
相较其他主要发展商，富力2011年上半年销售表现较平淡。截至6月底，公司完成合约销售额总计人民币134亿元，按年增长7%，完成全年销售目标34%。同期一些行业领先的发展商取得按年增长80%的销售额或是完成全年目标50%。相较其竞争对手，富力在一线城市项目较多，将导致下半年销售变数更多。2010年合约销售额57%来自北京，上海和广州，而2011年预计近半数销售额仍将来自这3个城市。随着政府推出新一轮限购政策，我们认为富力地产下半年完成销售目标殊为不易。
除非销售业绩超乎预期，我们预计富力地产的负债比率不会下降至100%水平以下。由于公司在行业中负债比率属最高之一，寻求海外融资一直非常困难。考虑到中国正进一步收紧本地发展商信贷额，今年4月公司能成功在香港筹资人民币36亿元实属惊喜。该次发行包括总计人民币26亿元，票面利率7%并于2014年到期的高级票据以及1.5亿美元票面利率10.875%并于2016年到期的债券。虽然可能使财务成本上升不少，但在当前市场环境下，现金极具为珍贵。为反映上升的财务成本和未来可能的降价，我们调低2011年和2012年盈利预测分别至人民币41.1亿元和人民币45.3亿元。保持2011年7倍市盈率不变，新目标价为10.89元。
分析员: 侯凌中
