阳光照明：行业龙头地位巩固 LED业务提速
事件：
公司公布2011 年报，公司全年营业总收入为23.54 亿元，同比增长8.5%;营业利润1.21 亿元，同比增长25.4%;归属于上市公司股东净利润2.25 亿元，同比增长23.9%。其中，第四季度营收6.61 亿元，同比增长5.17%，环比增长4.48%;归属于上市公司净利润4591 万元，同比增长25.48%，环比下滑56.89%。全年EPS=0.60 元(四季度EPS=0.12)，与我们2011 年三季报点评给出的业绩预测完全一致，符合预期。2011 年利润分配方案为拟向全体股东每10 股送5 股，每10 股派发人民币1.5 元(含税).
点评：
主要财务指标：公司4 季度营收6.61 亿元，同环比均略有增长。毛利率30.71%，较去年同期上升15.38 个百分点，季度环比上升12.63 个百分点，毛利率大幅上升。4 季度三项费用率21.98%，同比上升4.51 个百分点，环比上升10.38 百分点。存货周转天数153 天，较3 季度120天增加较多，主要为原材料库存增加。
4 季度主营业务保持增长态势，营业外收入减少：公司4 季度营收环比增长4.5%，但归属于上市公司净利润环比下滑56.9%，净利润出现较大环比降幅的主要原因为营业外收入的环比下滑，公司4 季度营业外收入为704 万，较3 季度的8162 万下滑明显。公司的营业外收入除各项政府优惠、奖励性补贴外，较大比例来自国家高效照明产品推广项目的财政补贴。正如我们在公司2011 年3 季报点评中所阐释的，一方面公司2011 年和2010 年承担高效照明产品推广任务总数量相仿，财政补贴的金额也应相近，在前三季度营业外收入确认较多的前提下，4 季度确认额将相应减少;另一方面该项目补贴来自国家和各地方财政，具体发放时间不具规律可循，因此各季度间分布会有所不均。
节能灯业务行业龙头地位进一步巩固：公司在全球经济整体低迷的宏观环境下，客服劳动力及原材料价格上升、汇率升值、需求不振等不利因素，在全行业普遍下降的情况下，实现了全年营业收入8.5%的增长。2011 全年公司共销售各类节能灯2.7 亿只、各类灯具2986 万套，我们测算公司占据全球节能灯市场份额约10%，为国内最大的节能灯生产企业，规模优势突出。节能灯行业已经不再是单纯的人力密集型行业，逐步向资本密集、技术密集转变，行业已经出现规模小、无研发实力的小型企业退出市场，订单逐步向大型企业集中的趋势，行业集中度未来将进一步提升，惠及公司这样的龙头型企业。
毛利率上升主要来自原材料成本下降：公司2011 年毛利率21.02%，同比上升2.46 个百分点。我们测算公司2011 年下半年一体化电子节能灯毛利率24.6%，较上半年上升约10 个百分点;T5 大功率荧光灯及配套灯具毛利率25.53%，较上半年上升约3 个百分点，带动公司综合毛利率上升。我们分析其主要原因，一是来自原材料成本的下降，在上半年对毛利率产生较大扰动的稀土荧光粉价格已经从高位的3000 元/公斤下降至1000 元/公斤上下;二是公司与下游客户已经就产品价格与原材料成本连动达成协议，但正如产品价格上涨滞后于原材料上涨一样，原材料价格回落也将领先于产品价格调整，公司有望“享受”一段时期的原料价格大幅下滑带来的高毛利率。
LED 业务进展明显加速：我们测算公司2011 年LED 业务收入占整体营收的比例还不高，但业务进展呈现出明显的加速迹象：一是业务实施主体增加，除厦门LED 基地外，上虞总部也开始进行LED 的生产和研发;二是经营思路升级，除重点支持自有品牌业务外，将与国际照明大客户ODM 合作作为不可偏废的重要内容;三是产品开发进展顺利，LED 照明产品已经形成较为完善的产品系列，产品性价比具备突出的竞争优势;四是产能规模快速扩张，目前LED 光源产能达60 万只/月，灯具产能达20 万套/月。我们预计2012年公司LED 业务收入将大幅增长至约3 亿元的规模，成为公司营收的重要组成部分。
费用率有所上升，研发投入加强：第4 季度公司三项费用率21.98%，环比上升10.38 百分点，公司历史上4 季度费用列支较多，环比上升符合季度性规律，属于正常情况。但4 季度费用率同比上升4.51 个百分点，全年费用率创近年来新高，略超我们的预期，我们分析其费用上升的重要原因为管理费用中的技术开发费用大幅上升，公司2011 年全年技术开发费用为8830 万，同比增长67.8%，这与公司加速产品结构转型，加大LED 产品、节能灯控制芯片、全自动生产线研发进度相匹配。
行业机遇给予公司更大发展空间：照明行业在历史是增长平稳的成熟型行业，成长性基本与全球经济成长一致，年均增长率约4%，但未来3-5 年行业增速将出现一轮上升，主要为电光源革命所带动。全球各个国家和地区开始禁用白炽灯，各国政府高度重视节能降耗，为节能灯、LED 灯提供广阔市场空间，是为公司提供业绩成长和估值保证的外生性原因。而从内生性来看，公司产业结构和产品结构加快升级，从光源制造商向照明整体方案提供商转型，灯具收入比例提升至23%以上，产品链延伸至商业照明、办公照明、公共照明;公司坚持向自有品牌为主的全球化经营转变，国内销售占比达到38%以上;LED 产品、微汞节能灯产品等项目的加速实施也为公司提供了业绩增长的来源。
盈利预测及投资评级：公司是国内节能灯行业龙头企业，如能把握行业发展机遇，将进一步扩大其市场份额，未来增发项目的顺利实施将使公司加速拓展微汞灯、LED 灯等高端产品，使公司逐步向高附加值、自有品牌为主的综合性照明企业转型。按增发后4.3 亿股本摊薄后， 我们给予公司2012-2014 年每股收益为0.69 元，0.90 元和1.14 元的盈利预测，维持公司“推荐”投资评级。
风险提示：照明行业整体景气程度波动带来的风险;行业竞争加剧带来的产品价格和毛利率下滑风险;公司业务扩张带来的管理风险和质量控制风险;原材料成本、人力资源成本上升带来的风险;汇率变动风险等。
