观点意见：中国经济的更大隐忧在于楼市疲弱
编者按：一年两次，恒隆地产董事长陈启宗在业绩报告亲笔撰写的《董事长致股东函》已经成为财经界人士必读的内容了。通过此方式，视野宽阔，见解独特的陈启宗也会将一段时间之内自己对全球或中国经济、商业地产、企业文化等所看所想与大众分享。
在最新的致股东函中，陈启宗除了恒隆地产在内地及香港数个项目的情况作了详细介绍之外，还对上半年中国经济尤其是股市动荡，奢侈品定价调整、香港零售业等主要事件发表了自己的意见和看法。
字里行间，陈启宗对未来一两年之内的经济看上去不甚乐观。其称：“鉴于内地和香港零售市道均放缓，我们正为漫漫寒冬作出防备。本人乐见形势被错判，但在现阶段保持警惕当属审慎之举。毕竟，无论经济或地产业均未见许多利好迹象。”
“也许经济的更大隐忧在于楼市疲弱。房地产活动与整体经济约有20%相关。过去人人争建楼房，经济遂水涨船高；如今情况逆转，带来的影响亦然。本人过去曾论述此项隐忧，今天其影响更日益显着。这解释了为何全国的贷款需求尽皆疲弱。随着经济活动放缓，创造就业的机会亦减少，这些迹象均令人忧心。”
在这样的情况下，陈启宗也表示，恒隆的应对之法包括秉持现有方针、不着急赶工、继续等待合适的购地时机、提升现有物业素质、建立好集团管理团队和加强企业文化建设。
以下为陈启宗亲书《董事长致股东函》全文：
业绩及股息
与去年同期相比，营业额增加3%至港币46.07亿元。由于物业重估收益大幅减少，股东应占纯利下降12%至港币28.41亿元，每股盈利下降13%至港币0.63元。倘扣除重估收益的所有影响，股东应占基本纯利下降1%至港币24.48亿元，每股基本盈利为港币0.55元，与一年前相同。
董事局宣布派发中期股息每股港币0.17元，并将于2015年9月30日派发予于2015年9月16日名列股东名册的股东。
业务回顾
一如所料，营商环境相当艰困。内地整体经济疲弱，零售业尤其奢侈品销售增长进一步放缓。在此情况下，我们的表现可算是符合预期。
举例说，上海的恒隆广场购物商场，其租金收入较去年同期跃升12%，部分原因是六家大型品牌店完成扩充计划，每家的租赁面积增加57%至480%不等。至于港汇恒隆广场购物商场，租金收入亦上升6%。整体计算，集团于上海的商场租金收入增长9%，租出率稳企于99%，平均租金升幅接近10%。
由于毗邻地区办公楼供应过剩，上海的恒隆广场办公楼的租金收入减少7%（港汇恒隆广场坐落发热徐家汇区，竞争未至如斯激烈，故母公司恒隆集团持有的港汇恒隆广场办公楼，租金收入上升5%）。把商场与办公楼合计，上海的恒隆广场租金收入增长3%，来自上海的租金收入总额上升4%至港币14.54亿元。租赁边际利润高企于87%，投资成本的无杠杆租金回报率上升至46%。
二线城市的购物商场面对更艰困的环境。以租金收入计算，业绩正在好转的沈阳皇城恒隆广场租金录得升幅，其在济南的恒隆广场微微回落，但沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场则双双下跌。租出率方面，一如六个月前所料，沈阳的皇城恒隆广场持平，济南的恒隆广场升幅颇佳，但其余两者皆下降。由于整体零售市道疲弱，各个商场（尤其沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场）均有租金下调压力。开业不足一年的天津的恒隆广场表现尚可，租出率稳步上升。
本函件的长期读者均知，我们自内地业务伊始，一直坚持稳健的基本租金，宁愿牺牲营业额租金部分的上升空间。当市道急升时，我们或许失去一些额外收入，但如今市道艰困时，我们有远远较佳的保障。许多竞争对手自愿或非自愿地，仅要求租户（尤其顶级奢侈品牌）缴付少许基本租金，甚至完全豁免；今天彼等吃尽苦头。
租户零售额是反映购物商场健康的重要指标。我们位于上海及上海以外的商场，在这方面均录得4%的增长。在二线城市，以租户零售额计算，沈阳的皇城恒隆广场上升10%，济南的恒隆广场几乎与去年同期相同，沈阳的市府恒隆广场下降5%，无锡的恒隆广场则跃升15%。然而，最后一项数字有必要阐释。法拉利(Ferrari)及玛莎拉蒂(Maserati)两个汽车展厅，占该物业零售总额近1/4，倘把其扣除，其租户零售额只属持平。无论如何，在短短数月内售出九十三辆豪华汽车，可见无锡的私人财富甚为丰厚。
尽管经济不景，我们两座新办公楼仍录得理想租赁成绩。无锡的恒隆广场办公楼于2014年第四季落成，租出率现达60%，沈阳的市府恒隆广场办公楼则租出近1/3；本人预期，有关数字于年底时可分别超过80%及60%。除争取可接受的单位租金收入外，吸引最优质的租户亦同样重要，我们现正就此努力。
香港投资物业表现理想。其整体租金收入较2014年同期增长7%，当中零售商铺增长6%，办公楼增长9%，两类资产基本上保持全部租出。来自香港的租金收入逾港币17亿元，占本公司租金收入总额45%。内地则占55%，金额逾港币21亿元。
我们继续出售已落成的住宅。期内，我们仅售出26个单位，对比一年前售出88个，营业额减少17%，但由于边际利润较高，营业溢利实质增长4%。举例说，九个君临天下单位录得高达82%的边际利润。我们亦售出多个停车位。
总括而言，本公司的营业总额及营业溢利皆增长3%。由于重估收益远较一年前为少，股东应占纯利减少12%。倘不计入非现金的重估项目，股东应占基本纯利减少1%。由于此数目甚小，每股基本盈利保持在港币0.55元的水平。
本人此前已告知股东，我们将斥资港币13亿元优化集团两项上海物业。彼等有逾15年历史，然而我们亦希望能确保其继续居于市场领导地位。工程在上海的恒隆广场已展开，其在港汇恒隆广场将于2016年下半年动工。工人会于商场营业时间后方进场施工，并于第二天开业前将商场回复营业状态。这会令完工时间延长，但租户和顾客受到的影响可减至最小。
过去数月有两件事情对本公司影响深远；其中一件尤其与我们的业务相关，另一件则涉及较广泛的层面。前者为奢侈品牌在中国（包括香港）降价，后者与中国股市暴挫有关。
根据环球管理谘询公司麦肯锡(McKinsey)的资料，中国现占全球每年奢侈品市场约20%份额，金额达300多亿美元。此外，奢侈品消费正以惊人的速度在中国增长，以致几乎所有的大品牌均涌往中国。事实上，它们为了迎合中国市场，往往须要调整其环球策略；再加上零售业引入电子商务等新科技，以及中国消费者急速转变（或如部分人所言的升格）的品味和喜好，带来了一个正在急剧演变的行业。
尽管高端时装租用集团商场仅6%的楼面，却提供约17%的租金份额；购物商场则占我们内地租金总额约80%。数字以外，集团在中国的声誉亦建基于奢侈品销售，其有助带动其他类型的租户，因此我们特别关注这个行业的发展。
多年来，同一奢侈品在中国的售价比欧洲平均高出约20%，因此中国人的奢侈品采购逾60%是在内地以外进行，并因而衍生了在海外购买在内地倒卖的套戥活动。构成这个价格差异的其中一个主因，是北京政府征收高昂的进口税。三年前，我问一位相关的高级官员：海外采购令政府损失不菲，为何仍要保持高进口税？对方毫不含糊地表示，当政治时机成熟时，这些进口税便会下调。迄今此事仍未发生。
管理层当然盼望此等税项下调。此举应会令某一个百分比的海外销售回流，让我们在内地一些顶级商场受惠。只消现时60%的海外交易中有1/4回流中国，国内市场便可增长约40%。近期部分消费品关税下调，也为我们带来希望。
令我们意外的是，一个顶级环球奢侈品牌于今年三月起在中国降价，而这是永久性降价而非季节性促销。其后不久，其他多个大品牌相继仿效。彼等表面上的理由是令有关产品在中国的价格与世界各地看齐，从而杜绝大幅差价带来的不良后果。
我们宁愿政府削减进口税，皆因此举可惠及所有奢侈品，而非限于少数选择降价的品牌。事实上，本人关注此等品牌的决定，或会妨碍政府的决策。无论如何，倘消费者支付的价格下降，部分海外销售将有可能回流，这对我们和中国的零售业应是好消息。
接着是一个不太利好的消息：中国股票价格近期连日累周地急跌。当北京政府去年底开始把大量流动资金注入经济体并导向上海和深圳股市时，我们知道迟早会带来麻烦。我们曾在东亚其他地方目睹很多大跌市，诸如1973年、1987年、1997年、2000年和2008年。尽管每次的肇因或有异，之前必是一片亢奋，然后无可避免地以近乎暴挫告终。这些大跌市甚为可怖，曾经历过的人绝难忘记。然而，内地的投资者从未目睹此景，惟有待其亲身体验方知究竟。
因此，本人对近期中国股灾有以下评论。首先，每个发展中的经济体及其股市，迟早都会经历这类颠簸，连美国亦曾于1929年经历此境。每个稍为成熟的东亚市场莫不有此经历。举例说，今天留意台湾股票的环球投资者不多，但在1980年代中至后期，台湾曾是一个狂热市场。内地今天经历类似的大起大落，不应令人感到意外。倘非如此才属反常，这只是市场迈向成熟的正常过程。
部分人或会对北京致力托市的方法和程度不以为然。这同样不应教人意外，历史每每显示：每个政府倘在其能力范围内，都会竭力救市。中国政府也许有更多可用的工具，因而用之。
某程度上，股市大幅波动难免损害当地经济，但在绝大部分历史案例中后者均能复苏，中国经济亦将如是。毕竟，北京政府不仅拥有多种途径可救市，亦有许多方法可刺激增长。诚然，随着中国经济持续开放，难以预测北京可保持这个操控权多久，但就现时而言，彼会竭尽全力复苏经济。
倘最近引导大量民间资金进入股市的“实验”是为了刺激经济，那是适得其反。此次股灾的无心之得，无疑是让官员学懂何事不该沾手，这应有助他们下趟处理得更为妥善。
另有一个原因，令今次跌市对中国实体经济的损害没有其他地方那么大，就是中国股市与基本经济的关联性较西方国家为小。中国资本市场有一大部分是与大型国有企业有关；彼等在各自的行业里拥有垄断权或专营权，许多都是财雄势大，其赚钱能力与股市状况无大相干。
再者，与一年前或2015年年初相比，今天的中国股市指数仍远远较高。然而，那些近期在股票市场中亏本的股民难免会减少消费。
也许经济的更大隐忧在于楼市疲弱。房地产活动与整体经济约有20%相关。过去人人争建楼房，经济遂水涨船高；如今情况逆转，带来的影响亦然。本人过去曾论述此项隐忧，今天其影响更日益显着。这解释了为何全国的贷款需求尽皆疲弱。随着经济活动放缓，创造就业的机会亦减少，这些迹象均令人忧心。
此必为政府竭尽所能刺激经济的原因。放松银根的旧板斧已不敷应用。基础材料和产能的供应过剩已经出现。
需求方面，中国最大的出口市场欧洲没有增长。美国经济较好，但这市场对于中国来说有三个问题。首先，经历几年薪金的急剧增长，中国与美国之间的成本价格差距已收窄。再者，美国拥有如机械人、立体打印和廉价页岩气能源供应等科技优势，可让美国再次成为制造业大国，好比1950╱60年代的情况，并可能减少对大部分入口货品的需求。第三，丑陋的贸易保护主义正在抬头，其口号是：“购买美国货！”。
消费是出口以外的第二个经济引擎。市民的消费比从前谨慎，部分原因是楼价停滞所带来的负面影响。唯一历久不衰的方法是增加公共投资，但此举亦有局限性。打造新举措是必然之举，但这殊不容易。
政府在这方面有两项尝试：鼓励年轻人创业，以及推动称为“一带一路”的新丝绸之路经济带。彼等带来的短期效益是否足以振兴经济，令人怀疑。
因此，最近的股灾本身也许并非如斯严重，令人最忧心的是那些更根本的问题。我们难以预见新的经济引擎将会是什么。此乃为何本人未能预见我们的购物商场业务可以快速复苏。
香港零售业表现尚可以接受，虽则其表现原可更佳。部分港人对内地旅客在港采购日用品产生激烈反感，多起敌视旅客的不幸事件，令许多中国同胞对访港出现戒心。这对香港零售业无疑带来损害，以至昔日某些地区许多贵租的街铺，如今均告丢空。这对我们的影响轻微，但对香港整体绝非好事。
这种敌视内地人的情绪，既无必要亦不恰当；虽则其非香港独有，新加坡亦曾见同类事件发生。部分与供求有关的问题，乃容易解决。以婴儿奶粉为例，何不向全球的最佳供应商大量采购？然后在接近香港和内地边境之处设立直销店。大宗买卖可为所有人省价，而我们亦可挽留彼方的购物者。港人会减少对这些访客的敌意，而内地访客对香港亦不至反感。他们会继续前来香港，并在逗留期间使用我们的其他服务，令香港的就业市场保持安稳，整体经济更加畅旺。
众所周知，无论以绝对或人均基准计算，内地旅客在全球各地均在最高消费群之列，把他们拒诸门外等于与钱为敌。香港一向是个开放型商业城市，把正当生意赶走实属不智。
港人幸勿忘记香港面对种种竞争。鉴于港元与美元挂勾，而近期几乎所有主要货币对美元均告贬值，因此对内地旅客而言许多邻近国家现已相当吸引。尖沙咀区向来是内地旅客的络绎热点，如今对许多内地人来说，新的尖沙咀区是东京、首尔和台北。而一旦香港的声誉在内地变差，便难以扭转乾坤。
同样，看不起中国同胞亦殊不理智。很少港人是真正的香港原居民。香港在一个世纪多前只是个渔村，即使到了二次世界大战末，人口仍然甚少，我们或我们的父母大部分原先都来自内地。因此，受到苛待的旅客和新移民，以及苛待他们的本地人，其分别只在于来港的时间。
数据已反映衰退迹象：访港的内地旅客增长放缓，连消费亦逐渐下跌。香港必须尽快采取步骤以扭转跌势。香港民主而诸多掣肘的政策流程亦拖慢了急需的基建发展，机场第三条跑道即属一例。港珠澳大桥兴建后将有助香港经济，但其亦陷于政治耗斗而遭殃。
凡此种种皆提醒我们，不应对未来一、两年的香港零售业务过于乐观。市场增长将有限，因此我们必须增加市场份额方可增长。在这方面，集团现时进行的资产优化计划应有帮助。集团的物业组合仍有相当的优化空间，而我们将悉力以赴。
展望
鉴于内地和香港零售市道均放缓，我们正为漫漫寒冬作出防备。本人乐见形势被错判，但在现阶段保持警惕当属审慎之举。毕竟，无论经济或地产业均未见许多利好迹象。
事实上，在天津的恒隆广场开业后六个月内，当地最少有六家具规模的零售物业结业！我们从不认为彼等的困境乃吾等所致；尽管我们位居市场最佳之列，但并非强大至斯。未来的竞争固然会减少，但我们对此并不特别雀跃，皆因其在在说明：市道现正陷于低迷，并渺无结束迹象。
无独有偶，六家于天津结业的零售物业均为百货公司。不久前，有机构投资者曾问我们，传统百货公司与购物商场两种模式孰优孰劣。本人认为答案甚为明显，但这很容易被指有所偏颇。今天，大部分人的看法跟本人一样，但这并不表示所有购物商场均可安然无事。其不外说明，较弱的模式会首当其冲（尽管如此，部分百货公司仍会继续生存）。倘消费者信心持续低落，劣质的商场亦会销声匿迹。这情况现正发生。
幸好，我们不单拥有市场内最优越的物业，财力亦十分丰厚。过去九年迄今，我们的净债务基本上是零。因此，很难想像有什么外在因素可摧毁我们，但这对大部分竞争对手而言则犹未可知。
多年来，眼见劣质商场充斥于中国城市，本人一直思量此行业将何去何从，如今答案正迅速浮现眼前。
最简单的做法是关门大吉，或最低限度把物业封存；许多商场现正这样做。要另觅用途颇考功夫，其中一个可能性是把其改建为老人活动中心。监于中国社会人口老化，此等设施会有相当需求。然而，如何由此赚钱是另一个问题。商场位居租金回报率最高的物业之列，这意味着绝大部分的其他用途，都会带来较逊色的回报率。
少数骁勇之辈正购入已结业的购物商场。也许此等新业主对物业用途另有作为，惟倘其不外是继续营办商场，则本人怀疑其成功机会。商场失败的主因并非软件而是硬件，亦即本人所称的“地产基因”：地点、规模、设计和施工。这些因素在商场落成后便不能更改。正如矮个子难打专业篮球，高个子难玩体操，最大的关键在于基因，换个好教练亦于事无补。
我相信，为这些商场另觅可行用途，是较为稳妥之法。有一家公司把地点优越的商场改建为办公楼，供年轻创业者以日计方式租用；毕竟，中国最高领导人正呼吁年轻人创新创业。如此看来当有点儿市场吧，但可否填满一个商场甚或多个商场？很难！此外，简单算术或凭常识也知，这类改建取得的回报率，绝难及得上一家管理得宜的购物商场所得的回报率，尤其高端商场更难相提并论。这是不尊重“基因”的代价。
市场上尚见其他对策。一家以往自称经营高端商场且行事高调的地产商公开宣布，除关闭部分较弱的商场外，亦将余下商场的规格降低至大众市场。跟许多人一样，他们终于发现：兴建和管理顶级购物商场，是一项需要高度专才的措举。本人在致股东函中已多次指出这点。
我相信，这个改弦易辙的游戏刚刚开始。由于许多城市的商场均出现严重供应过剩，只要经济疲惫及消费薄弱的情况持续，更改用途的步伐自必加速；此等市场也许需时数年方会达至供求平衡。我估计，一旦气氛好转，市场的“洗牌”便会停止，人们将重新开始兴建商场。到处杨梅一样花，我们不宜低估人性的愚昧。
然则恒隆该怎样做？首先，我们须秉持现有方针。数家机构投资者最近问我们会否考虑降低旗下商场的产品价格点。我认为这个建议匪夷所思。由于奢侈品总会有市场，我们在价值链上不该下移。顶端或接近顶端市场的参与者甚少，皆因懂得发展和管理四星级或五星级商场者寥寥可数。我们已有数项物业稳居该范畴之列，当中的竞争对手数目有限。倘我们下移，集团的独特性便会打折扣；而纵使市场较大，我们亦会遇上较多竞争。今天我们所参与的市场，远较下一层更易防卫。
其次，我们虽然无意放慢施工进度，但亦不会如过往般竭力超前。我们预期，低迷的市道将持续一段时间，因此无需赶急。
第三，我们会把握现时市道放缓的契机，提升现有物业组合质素。较早前，我们在香港展开的资产优化计划甚为成功，继旺角和铜锣湾物业的多项优化工作完成后，其他亦将再接再厉。上海的恒隆广场的优化计划经已展开，港汇恒隆广场亦将于2016年动工，两项上海物业的回本期约为四年。
内地的土地价格将有朝一日变得很吸引，这是我们注意的第四个范畴。但我们现时并不急于购置土地，皆因我们未见经济可迅速复苏。
第五点是至为关键的，我们将竭尽所能，建立好集团的管理团队，尤其是高层管理团队。本人已在六个月前详尽地撰述此点，现时该方面已有进展，但仍有改进空间。
最后，在强化团队的同时，我们亦须巩固企业文化，这也是本人过往相当关注的另一课题。
在逆境之时，强者会越强，而弱者（如我们早前所见的）则会迟早失败。观乎我们拥有的有形和无形资产，恒隆将是甚少数的大赢家之一。在市场经济的大部分行业里，成功终归集中在少数参与者手中。
在极度艰困的环境下，大连的恒隆广场将于12月初正式开业。其总楼面面积约达22万平方米，要妥善地把它全部租出，对任何人而言都是一项挑战。其平均单位租金料将略低于天津的恒隆广场。
该商场会分两期开幕，第一期占整体楼面87%。我们预期，开业时的租出率以第一期计为80%，以整个商场计为70%。当第一期的租出率接近90%时，我们的初期租金回报率应达4%至5%这个目标。待其全部租出后，租金回报率很有机会达至5-6%。监于该物业规模庞大，兼且市场环境艰困，这个成绩颇为理想。
我亦应作出补充：该商场开业时，其较高楼层和地库基本上都会全部租出，但一、二楼则除外。后者是所有租户属意之处，最容易租出。然而，我们并不愿将如此优质的楼层随便租予任何人，否则当我们找到更合适的品牌时，便须再花时间和精力安排搬铺。顶级品牌现正暂停开新店，我们亦不用急着去找心仪的品牌租户。
大连之后，集团下一个开业的商场应在昆明。近年的建筑条例变得日益冗赘。这也许可以理解，皆因过去20年的快速增长的市场，令有关制度出现许多漏洞，因此最近的发展可视为改进。然而，这些条例往往顾此失彼。举例说，新的消防法规令有效益并实属合理的设计变得无用武之地。此等问题最终往往可以解决，但过程每每繁琐磨人。我们之前已领教过类似情况，但其似乎没完没了。因此，除因为我们在大连买地约两年半后才购入昆明地块外，日益严格的建筑条例亦意味着昆明项目要到2018年才能开业。
我们欢迎这个歇息机会。自2010年以来，我们每年开设一个世界级购物商场。六年间有六大物业开业，这以任何标准而言都是惊人的，无怪乎管理团队纵使增加人手亦难赶上。我们诚属幸运，一直没有出现大乱子。
增加新购物商场虽可令营业额即时上升，但因其成熟需时，故对溢利并无即时贡献，而事实上它更会拖低租赁边际利润；暂停加入新落成物业则会带来相反的效果。理顺新商场的问题后，单位租金和租金收入总额应可上升，整体租赁边际利润将可改善，更多营业额会流入溢利，这是任何生意的终极目标。
一如以往，我们会继续评估市场情况，确定何时兴建沈阳市府恒隆广场和无锡恒隆广场的办公楼和公寓大楼。
现时较为迫切的问题乃整体消费市道仍然疲弱。二线城市租金下调，带来实质且严重的威胁，管理层须使出浑身解数以免情况失控。此外，上海两项物业的优化计划亦带来一定挑战，但本人预计其影响不大。
我们正预期一些好消息。尽管香港消费疲弱，集团的表现应优于整体市道，而最近展开的资产优化计划亦开始取得成果。举例说，于1993年前作为集团总部所在地的恒隆中心，其商场将是下一个完成优化工程的项目。H&M将于今年年底在此开设一家全球旗舰店。
总括而言，本人预期集团的总租金收入持续增长。然而，香港的物业销售业务则较难预计。我们在现阶段很难预测本年度余下时间内可进一步出售多少浪澄湾的已落成单位。该数目将影响我们的溢利。最有可能的是，本年的全年销售数字将较去年出售大量君临天下单位时为低。无论如何，我们有良好机会保持过去在浪澄湾取得的高边际利润。
本人沉痛地宣布，出任本公司董事多年的陈乐怡女士与世长辞。陈女士与癌症奋勇搏斗近十年，于2015年5月18日撒手尘寰。她初期任职银行家，最终成为投资者。其昭着的善举有效地协助根除一些在中国为患的疾病。我们对她深切怀念。
另一方面，本人非常高兴地欢迎冯婉眉女士加盟为本公司的独立非执行董事。冯女士于今年初离开汇丰，其时她是香港汇丰的行政总裁，香港汇丰于2014年占汇丰集团溢利总额逾1/3。冯女士自2008年起出任汇丰控股有限公司集团总经理兼环球银行及资本市场亚太区主管。她广被视为财资市场里最有经验的专家之一，本人很难想到有更合适的人选可为董事局提供这方面的专才。
最后，本人欣然报告，本公司继续获得多项大奖，尤其在设计、可持续性和企业管治方面成绩斐然。我们会于年终列出奖项详情。
董事长
陈启宗
香港，二零一五年七月三十日
本文摘自恒隆地产2015年中期业绩报告 作者陈启宗
