新产能投放将推动硬泡组合聚醚业务继续增长。

　　公司原有硬泡组合聚醚产能9万吨/年，2012年受出口业务增长的推动，现有产能得到充分释放，年销售量超过9万吨。而非公开发行募集资金项目的6万吨/年生产线正也即将正式投产，投产后公司将具备15万吨的生产能力，成为世界规模最大的硬泡组合聚醚生产企业之一。我们认为新产能的逐步释放，将推动公司硬泡组合聚醚业务的持续增长。高阻燃保温板产品实现销售，未来有望迎来快速增长。2012年11月，公司年产1500万平米高阻燃保温板项目首条250万平米生产线竣工投产后，第二条500万平米生产线也于2013年3月初试生产成功，目前公司高阻燃保温板产能达到了750万平米/年。公司的高阻燃保

　　温板产品选择保障性住房为突破口，2012年已实现对外销售，销售额达到1714.49万元。2012年底，65号文件的终止执行为聚氨酯保温板在建筑节能领域的推广消除了政策障碍。伴随着政策的利好、产能投放及市场的逐步拓展，未来公司高阻燃保温板业务有望迎来快速增长。

　　盈利预测:　

　　我们预计公司2013-2014年业绩分别为0.25元、0.30元，目前股价对应估值分别为24倍、19倍，给予公司推荐评级。

　　风险提示:

　　聚氨酯保温板业务推进缓慢、原材料价格波动带来的风险。

　　滨化股份：弹性有所下降，但仍不失为理想周期标的

　　滨化股份 601678

　　研究机构：中信建投证券 分析师：胡彧，梁斌 撰写日期：2013-03-05

　　三四季度主营接近，非经常项和费用计提造成环比下滑表象.

　　表观上看，四季度每股收益约0.09元，较之三季度的0.17元环比下滑明显。但从产品盈利水平看，4季度除烧碱跌幅较大外，环氧丙烷-0.83倍丙烯价差(3季度平均价差3146元，4季度3261元)以及三氯乙烯价格(3季度5543元，4季度5757元)基本平稳甚至略有上升，从公司业绩上看，4季度毛利率较之3季度下滑并不多(1.3个百分点)。三季度业绩之所以明显高于四季度，一方面是三季度公司确认了4303万投资收益(主要来自中海沥青)，合每股约0.05元，同时每年费用在4季度计提较为集中。而事实上下半年的景气走势较之业绩表现平稳。

　　环氧丙烷与三氯乙烯弹性下降，烧碱支撑全年业绩.

　　报告期内，公司生产环氧丙烷21.8万吨，增长8.2万吨，烧碱45.3万吨，增长5万吨，三氯乙烯8.3万吨，基本持平。三大产品构成了公司利润的主要部分。2012年，环氧丙烷价格中枢较之2011年下滑2800元至12100元左右，价格波动幅度亦明显下降，三氯乙烯也出现类似情形。主营产品弹性下降的核心原因在于供需态势的变化:受到2011年高度景气的刺激，环氧丙烷产能从2011年的158万吨增长至187万吨，略快于需求增速，也高于市场此前的预期；三氯乙烯产能大幅增长至57万吨，同时受下游制冷机剂景气回落拖累，盈利能力明显下滑。环氧丙烷与三氯乙烯弹性明显下降。

　　而烧碱在氯碱平衡机制作用下，2012年前三季度保持了高度景气，成为公司业绩的有力支撑，全年保持了近50%的高毛利率水平，但四季度开始，需求低迷，同时液氯价格上行，拉动绿箭装置开工率回升，增加了烧碱的供应，烧碱价格也趋于下滑(4季度32%离子膜烧碱均价791元，环比下滑117元)，拖累了单季业绩。 2013年增长预期主要构建于需求复苏之上，但亦有挑战.

　　2013年，公司主要产品的生产计划(烧碱45.2万吨，环氧丙烷22.2万吨，三氯乙烯8.2万吨)与2012年基本持平，因此增量预期将主要构建于需求的复苏上。从整体经济情况看，目前化工行业处于第二库存周期启动向上趋势中，今年需求端好于去年是大概率事件，我们预计2013年环氧丙烷价格中枢有望上涨500元左右至12500-13000一线。并且公安部65号文的废止打开聚醚保温板市场空间，对环氧丙烷景气亦有积极意义。但目前山东地区部分环氧氯丙烷企业由于盈利微薄，存在转产环氧丙烷的意向；而三氯乙烯未来几年还将扩产约33万吨，产能过剩将会加剧。因此预计公司2013年较之2012年有所增长，但亦有挑战。

　　长期看点是产能扩增和新工艺烧碱.

　　公司规划的搬迁扩产19万吨烧碱、8万吨双氧水等项目预计2014年开始贡献产量；与陶氏合作的8万吨聚醚；新规划的1.1万吨五氟乙烷(三氯乙烯下游，制冷剂R125的原料)以及8万吨氧阴极烧碱(预计吨烧碱能够节电5-600kWh，降低烧碱成本300元左右)示范项目，以及，我们预计相关项目将在未来3年左右为公司带来0.4-0.5元业绩增厚，成为公司2014年之后的增长看点。