美国公共住房的金融支持概况

提要:美国有较为完善的住房金融体系,借助灵活多变的金融工具,同时结合政策、税收、行政等手段,政府可以有效引导社会资本在住房领域内的流动,根据国民经济的发展、居民的居住环境变化以及不同收入阶层群体的住房需求等情况制定相应的住房发展战略,调节保障性住房的供应,改善中低收入群体的住房支付能力。

  现行住房金融体系及其对公共住房的支持

  1. 现行住房金融体系

  美国有较为完善的住房金融体系,借助灵活多变的金融工具,同时结合政策、税收、行政等手段,政府可以有效引导社会资本在住房领域内的流动,根据国民经济的发展、居民的居住环境变化以及不同收入阶层群体的住房需求等情况制定相应的住房发展战略,调节保障性住房的供应,改善中低收入群体的住房支付能力。

  美国房地产抵押贷款市场是美国住房金融体系的核心,其市场运作架构如下图所示。美国房地产抵押贷款市场可以分为一级抵押市场和二级抵押市场两部分。一级抵押市场是指金融机构向借款人提供贷款的过程,主要参与者包括商业银行,节俭储蓄会,互助储蓄银行等金融机构。二级抵押市场的功能主要是向一级市场贷款人购买抵押贷款并将其转手给公开投资者,或将买进的抵押贷款组成抵押权池,通过发行以此为担保的证券引入新的资金。

图1 美国住房抵押贷款市场基本运作框架

  2. 公共住房金融支持

  美国现有住房金融体系的重要特点是由市场经济体制决定的私人金融机构占主导地位。相互竞争的私人金融机构自主经营,自负盈亏,自担风险,使住房信贷始终在健全的市场体制中运行,从而保证了信贷资金的良性循环与业务的稳定发展。但是,政府多方位的调控也同样在美国房地产金融市场中占有重要地位。政府在金融机构中充当的是作为机构建立的发起者、合伙人、监管者等等一系列混合角色。具体来说,在住房金融市场中,政府兼有市场发动者、经营者、调节管理者等三重身份。作为发动者和经营者,政府通过直接设立和直接管理金融机构来发挥作用。作为调节管理者,政府特别注重使用法律手段调控住房金融的运行。在长期的实践中,美国已形成了一个对住宅金融市场进行宏观调控的严密的法律体系。

  这个受政府支持的住宅借贷金融系统为政府筹措公共住房建设资金、开展政策性和商业性相结合的购房抵押贷款,发挥了重要作用。通过这个系统,政府既能给公共住宅开发企业通过低息贷款和贷款担保以支持其多建公共住宅并调控房价,又能给中等收入者以长期抵押贷款和贷款担保,即对于公共住宅的供给和需求两端均给予金融支持。在这其中,政府的职能主要在于,以较低的成本向公共住房提供资金,同时通过提供保险与担保以减少贷款机构承担的风险。

  在给公共住宅供给方的金融支持方面,为了减少住房开发的资金成本,政府在1984年成立了城市抵押促进协会(Munie Mae),目的是允许用AAA级抵押支持证券换取既存的免税多户合一式住宅开发项目的抵押贷款。对用于这类开发项目的抵押收益债券,它给予AAA评级,使得开发商可以以市场最低利率筹集资金。

  在给公共住宅需求方的金融支持方面,作为美国住宅抵押贷款的最大投资者,房利美为独户住宅、多户住宅的购买以及社区发展提供资金。1991年,房利美承诺为一直以来受忽视的中低收入家庭、少数民族、移民以及贫民社区居民等群体提供购房资金。1994年,房利美进一步扩展了该计划,宣布在2000年前为相关住房融资投入1万亿美元。1998年,房利美在全美推出安居房贷款品种Flex 97。贷款的最低首付款比例为3%,并且允许借款人利用馈赠资金、家庭成员提供的贷款、工作单位的现金资助或其他资金来源支付首付款。而一般的低首付普通贷款品种则要求借款人用自己的资金支付首付款。与之类似,房地美也推出了首付比例最低为3%的抵押贷款Alt 97。

  关于政府对公共住房抵押贷款的安全保障作用,具体体现在以下两个方面:一是联邦住房管理局和退伍军人管理局对抵押贷款进行保险,贷款人不再承担风险。二是政府机构发行债券对抵押贷款进行保证和支持。

  公共租赁住宅金融支持-LIHTC政策

  美国的公共租赁住宅金融支持主要来源于低收入住宅返税政策,本部分对这一政策进行概述。

  1. 政策背景

  低收入住宅返税政策以1986年生效的美国税法改革法(Tax Reform Act)中的部分条文为基础,通过税收激励,引导私人投资者和私人企业投资适宜低收入群体居住的住宅,以增加低收入住宅的供应,这是美国除租金券项目外最重要的住房保障政策。该政策自1986年实施以来,在全国范围内每年支持新建或改建10万套住宅,套型规模以2居室为主,平均每套住宅的居室数量始终保持在1.88-1.95之间。因此很多人称LIHTC是推动美国可支付住宅建设的最主要的力量。

  2. 运作模式

  虽然LIHTC所提供的税收补助额度来自联邦税务系统,但负责LIHTC运作的是州政府,通常是州政府的住房信贷机构(HCA)。LIHTC运作的基本模式是:美国国内税务署(IRS)每年向各州的HCA分配税务返还额度,HCA再向符合要求的住宅开发商发放。开发商获得返税额度后,可将其卖给包括银行在内的投资机构。这些机构买入税收返还额度以降低自己的税收负债,而开发企业则通过这种方式实现融资,降低了项目的债务成本。

  其中,9%的税费返还意味着10年将总计返还相当于建造成本90%的资金,考虑到资金成本,以国债平均收益率(约5%)折现,相当于政府补贴建造成本的70%,因此又被称为“70%优惠计划”。不过,这类优惠每个州每年都有一定的发放额度上限—最初州政府按每人每年1.25美元从联邦政府处获得补贴以发放税收返还,人口数量较多的州获得的补贴额就较高;2001年重新安排财政预算后,美国联邦补贴提高到每人每年1.50美元,2002年进一步提高到1.75美元,2003年以后补贴额开始随通胀调整,2009年达到每人每年2.1美元,按此计算,2010年美国联邦政府将拨出6.5亿美元用于LIHTC的税收返还。

  每年9%的税收返还无疑能够提高廉租房经营者的收益率,根据美国财经杂志《Barron's》的统计,享受LIHTC税收返还优惠后,投资于廉租公寓的地产投资基金的年化收益率可达7.5-8.0%,虽然不是很高,但由于风险小,仍吸引了不少保守型投资人。

  2002年,美国国内税务署授予每个州的返税额度是州人口数乘以1.75美元。从2003年开始,这个额度会根据通货膨胀率而调整。此外,美国国内税务署要求每个州每年的返税额度中至少有10%是向非营利组织发放的,但实际上,很多州都存在更加严格的政策,每年分配给非营利机构的额度比例要远高于10%。

  需要注意的是,税收补助并不向参与中低收入租赁住宅开发的全部开发企业提供,而是由州政府的HCA通过筛选向有限的一些开发企业提供,这个过程往往涉及到开发企业的竞标。项目的开发者必须达到如下任一条件才可享有LTIHTC的补助:至少20%的住宅单位向收入在城市家庭收入中位线的50%以下的家庭供应,并且对于他们是可支付的;至少40%的住宅单位向收入在城市家庭收入中位线的60%以下的家庭供应,并且对于他们是可支付的。这里所称的可支付,是指家庭用于租金的支出不能超过家庭收入的30%。

  当项目入住后,政府将在10年内返还一定税收,相应地,这个项目在15年或更长时期内必须保证是用于中低收入家庭居住的。从1989年开始,政策要求接受LIHTC补助的项目在30年内保证向低收入家庭供应,但项目运行15年后,项目的所有者有权向政府部门递交申请,将项目按市场租金水平运营。如果州政府在接受该申请的1年内无法找到愿意以法定价格购买该项目、且维持其低收入租赁住宅性质的买家,那么项目将可转化为市场化运营。另一方面,所有者在将项目转化为市场租金水平时,应保证3年内原有租户的利益不会受到损害。

  税收返还政策和税收返还政策

  根据返还额度的不同,LIHTC可以分为两类,即9%税收返还政策和4%税收返还政策

  a. 9%税收返还政策

  大多数新建或翻新项目都能满足9%税收返还的条件,9%的税收返还是指每年支付对应抵免成本金额的9%(实际上9%只是一个约数),持续10年。例如,如果一个项目中可抵免的成本金额为10万美元,那么10年内的返税总额将达到9万美元。可抵免的成本不包括购买土地的费用。

  开发商在获得税收返还额度后,通常就该项目成立一个有限合伙企业或有限责任公司,银行或其他投资者通过股权投资的方式获得这家公司的大部分股权(例如,99%的股权),从而获得长期返税收益。开发商则通过出售股份获得资金,剩余的资金缺口以债务融资的方式获得,降低了项目开发的资金成本,从而能够提供低于市场租金水平的住宅。这个简单的融资模式可以从图2.5中看到。

图2 9%低收入住宅返税政策下的融资模式

  b. 4%税收返还政策

  如果50%以上的项目可抵免成本是通过私营活动免税债券(Tax-exempt Private Activity Bonds)融资,那么此时税收返还的金额比例下降为4%(和前面的9%一样,这里的4%也是一个约数)。同9%税收返还政策相比,4%税收返还政策的优势在于每年它的额度不受各州人口数量的限制。不过,免税债券的发放要受到相关政策的限制。

  在4%税收返还政策下,政府通过税收手段同时从股权融资和债券融资两方面对开发商进行补贴。一方面,开发商可以出售税收返还额度获得股权融资,另一方面,HCA对投资者发行免税债券,债券的收益存放在信托机构,通常是一家抵押银行,它的作用是充当一个金融中介,同时发放抵押贷款。有时这些贷款还需要通过信用提升之后才发放到开发商手中。具体运作模式如图2.6所示。

  由于廉租公寓的开发成本相对确定,所以,每年固定比例的税收返还就相当于一个固定利率债券,当市场利率较高的时候,投资人要求的回报率也较高,证券化的折现价值降低。金融海啸中欧美债券市场利率大幅上升,LIHTC投资人要求的回报率也达到13-14%的水平,相比于此前的9折转让价,金融海啸期间税收返还的转让价仅为7折,结果,70%优惠计划只能融到50%的开发资金,30%的优惠计划只能融到20%的开发资金,从而形成10%左右的资金缺口。此外,LIHTC的投资人以金融机构为主,金融海啸中许多机构出现巨额亏损,并预期未来几年可能都有亏损,企业抵税需求大幅下降,对税收返还的估价也进一步降低。而资金缺口的扩大,导致了保障性住房投资的减少,美国各州都出现LIHTC额度富余的情况,LIHTC市场的总投资额也从2006年高峰期的90亿美元减少到2009年的45亿美元(图3)。为了推动廉租公寓市场的投资复苏,联邦政府通过法案,允许各州将2009年“9%返还”额度中的40%及以前年度未使用的“9%返还”额度延后使用,并由联邦政府以85折价格收购这些证券化产品(联邦政府以流动性更好的国债来换购LIHTC证券化产品,交换额不超过等值国债的85%),从而减小了开发商的资金缺口。

  2010年初,美国10年期国债的税前收益率为3.66%,税后2.38%,30年期国债的税前收益率4.55%,税后2.96%,而当前LIHTC投资的内部回报率达到10%,金融海啸前在5-8%的水平,平均来说,其税后收益率较国债收益率高2-4个百分点,虽然没有暴利,但相对于其风险水平,仍能够吸引持续资金的涌入。

  LIHTC投资基金通过将税收返还证券化出售,吸引了大批金融投资人进入廉租公寓市场,为廉租公寓的开发和运营提供了重要的股权资本;而两房则通过对保障性住房贷款的增信渠道解决了廉租公寓的债权资金;此外,非上市的REITS借助伞型架构(UPREITS),以有限合伙份额交换资产的方式,为廉租公寓的所有者提供了延迟交税的优惠,从而解决了廉租公寓的延续问题;而上市REITS则借助公开市场扩大了廉租公寓的资金渠道,为其注入了更多长期资本。总之,“税收优惠+投资基金+证券化渠道+政策性金融机构的担保增信”为廉租公寓市场注入了持续的股权和债权资金,成为撬动保障性住房市场政策性金融杠杆的重要工具。

图3 4%低收入住宅返税政策下的融资模式

关键词:地产投资  宏观调控  回报率  

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