海通国际：恒大地产利润率提升的稳定增长
提要：恒大地产的2011年中期业绩相当不错。恒大一贯定价策略灵活，兼且下半年货源充足(预计可售货值超过人民币1000 亿元)，我们预计公司下半年预售仍可达人民币500 亿元，超过上半年的人民币423 亿元。
海通国际
恒大地产的2011年中期业绩相当不错。营业收入和核心净利润(剔除投资性物业的公平估值收益)分别大升57%和148%至人民币320亿元和48亿元。期内毛利率从2010年上半年的26%提升至35%。原因是期内结算总建筑面积按年增加28%至约500万平方米，同时平均单价从2010年上半年的人民币5,192元提升至人民币6,345元。尽管土地增值税显著上升163%，核心净利润率仍然从2010年上半年的10%提升至15%。
2011年上半年，恒大地产实现合约销售人民币423亿元，相当于公司年销售目标人民币700亿元的60%。期内恒大的合约预售总建筑面积达610万平方米，这一指标在业内排名首位。
中央政府预计将限购令扩展到更多二三线城市，以防止住房价格在近期进一步攀升。然而，我们预计对恒大的2011 年下半年销售表现影响有限。较小城市的地方政府短期内明显对限购令的执行缺乏动力。恒大一贯定价策略灵活，兼且下半年货源充足(预计可售货值超过人民币1000 亿元)，我们预计公司下半年预售仍可达人民币500 亿元，超过上半年的人民币423 亿元。
截至6 月底，恒大地产的土地储备达1.35 亿平方米，业内最大。其中36%(490 万平方米) 是2011 年上半年获得，平均价格每平方米人民币664 元。管理层表示，公司在2011 年下半年土地购买将极为谨慎。考虑到可预期的预售收入和大幅削减的购买预算，我们预计2011 年底公司的净资产负债率可以从2011 年上半年末的75% 降至更为合理的水平(低于60%)。我们维持买入评级，目标价格6.75 元港币，相当于不变的10 倍2011 年市盈率。
分析员：侯淩中/陈展翘
